Tại Hội nghị thường niên lần thứ chín của Hội đồng Rủi ro Hệ thống châu Âu (ESRB) diễn ra ở Frankfurt ngày 03/9/2025, bà Christine Lagarde - Chủ tịch Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) và Chủ tịch ESRB - đã gửi đi một thông điệp quan trọng: Trong thế giới tài chính đầy biến động, nhiệm vụ cốt lõi của cơ quan quản lý không phải là chạy theo cái mới, mà là “cắt qua nhiễu loạn” để nhận diện những tín hiệu rủi ro muôn thuở.
Ảnh minh họa (Nguồn: Internet)
Từ ẩn dụ dưới lòng biển đến bức tranh tài chính toàn cầu
Mở đầu bài phát biểu, bà Christine Lagarde sử dụng một hình ảnh giàu tính ẩn dụ: Hoạt động của tàu ngầm giữa lòng đại dương ồn ào. Trong môi trường mà “nhiễu loạn” tăng gấp đôi mỗi thập kỷ, người vận hành sonar buộc phải phân biệt đâu là tín hiệu thật sự, đâu chỉ là nhiễu động. Bức tranh này được bà Christine Lagarde liên hệ trực tiếp với hệ thống tài chính toàn cầu hiện nay: Dòng chảy vốn bị định hình lại bởi phân mảnh địa chính trị, biến đổi khí hậu và đổi mới công nghệ. Dù “nhiễu loạn” ngày càng phức tạp, những “tiếng vang rủi ro” lại rất quen thuộc.
Theo bà Christine Lagarde, giống như các cuộc khủng hoảng tài chính từ trước đến nay, rủi ro tài chính không biến mất mà chỉ tái hiện dưới hình thức mới. Do đó, nhiệm vụ cốt lõi của cơ quan giám sát là giữ vững nguyên tắc, nhận diện các mô hình rủi ro lặp lại và hành động sớm trước khi khủng hoảng nổ ra.
Hệ thống tài chính đổi thay nhưng rủi ro vẫn “bền vững”
Một trong những trọng tâm bà Christine Lagarde nhấn mạnh là sự dịch chuyển cơ cấu của hệ thống tài chính châu Âu. Nếu trước đây khu vực ngân hàng chiếm ưu thế, thì nay khu vực phi ngân hàng (NBFIs) đã mở rộng nhanh chóng, chiếm quy mô tới 3,8 lần GDP, vượt cả Mỹ (3,1 lần GDP). Các hoạt động giữa ngân hàng truyền thống, công ty quản lý tài sản, quỹ đầu tư hay nền tảng fintech ngày càng đan xen, khiến ranh giới giữa “ngân hàng” và “phi ngân hàng” trở nên mờ nhạt.
Trong bối cảnh đó, Chủ tịch ECB đưa ra hai “hằng số” giúp cắt qua phức tạp. Thứ nhất, dù bề ngoài mới lạ đến đâu, mọi hoạt động tài chính đều xoay quanh những chức năng cơ bản: Giao dịch, tiết kiệm, đầu tư, bảo hiểm rủi ro, chuyển đổi kỳ hạn. Các rủi ro phát sinh (tín dụng, thanh khoản, thị trường, bảo lãnh, vận hành) vẫn là những dạng thức quen thuộc. Thứ hai, nguyên tắc quản trị rủi ro và giám sát thận trọng vẫn giữ nguyên giá trị, đặc biệt khi được đặt trong khuôn khổ toàn cầu. Bà Christine Lagarde nhắc đến vai trò của Ủy ban Basel và Hội đồng Ổn định Tài chính (FSB) trong việc thiết lập chuẩn mực xuyên biên giới.
Điều đó cũng lý giải tại sao ESRB chủ trương tiếp cận theo hoạt động và toàn hệ thống thay vì chỉ tập trung vào từng định chế riêng lẻ. “Nhìn xuyên qua lớp vỏ” của ngân hàng, quỹ đầu tư hay Fintech, cơ quan giám sát có thể nhận diện rủi ro thực chất và đánh giá cách chúng lan truyền trong toàn hệ thống.
Trường hợp điển hình: Stablecoin và bài học quen thuộc
Để minh họa cho cách tiếp cận này, bà Christine Lagarde phân tích sâu về stablecoin - một sản phẩm nổi bật của thị trường tài sản số. Theo bà Christine Lagarde, stablecoin dù có vỏ bọc công nghệ mới nhưng thực chất đang “tái du nhập” những rủi ro truyền thống, đặc biệt là rủi ro thanh khoản.
Stablecoin thường cam kết duy trì giá trị ổn định so với một tài sản tham chiếu. Nhưng nếu nhà phát hành đầu tư dự trữ vào tài sản rủi ro trong khi cho phép rút vốn ngay lập tức, nguy cơ “tháo chạy” là hiện hữu - kịch bản mà thế giới tài chính đã quen thuộc từ các quỹ thị trường tiền tệ.
Khung pháp lý MiCAR (Markets in Crypto-Assets Regulation) của châu Âu đã phần nào giải quyết rủi ro này, như yêu cầu nhà phát hành bảo đảm quyền đổi ngang giá và nắm giữ dự trữ lớn tại ngân hàng. Tuy nhiên, Chủ tịch ECB cảnh báo những lỗ hổng như “mô hình phát hành đa quốc gia” (multi-issuance schemes), khi một thực thể trong châu Âu cùng phối hợp với một thực thể ngoài châu Âu phát hành stablecoin có thể thay thế cho nhau. Trong trường hợp xảy ra khủng hoảng, nhà đầu tư tất yếu dồn về kênh có quy định bảo vệ mạnh nhất, gây áp lực lên thanh khoản nội khối.
Điều này gợi nhắc tới bài học từ khủng hoảng ngân hàng toàn cầu, đó là dự trữ phải luôn sẵn sàng tại đúng nơi và đúng thời điểm. Do đó, bà Christine Lagarde kêu gọi sửa đổi pháp lý, chỉ cho phép các mô hình phát hành đa quốc gia hoạt động nếu có cơ chế tương đương chắc chắn ở bên ngoài châu Âu, đồng thời nhấn mạnh nhu cầu hợp tác quốc tế để tránh rủi ro “chảy sang nơi ít giám sát hơn”.
Hàm ý chính sách: Ổn định trong biến động
Thông điệp xuyên suốt của Chủ tịch ECB là sự kiên định trong nguyên tắc quản lý rủi ro, ngay cả khi hệ thống tài chính thay đổi chóng mặt. Những khái niệm như “hoạt động dựa trên nguyên tắc”, “giám sát toàn hệ thống” hay “phối hợp quốc tế” không chỉ là lý thuyết, mà là định hướng hành động cho ECB và ESRB trong giai đoạn tới.
Thứ nhất, với khu vực phi ngân hàng: Cần giám sát chặt chẽ hoạt động thay vì chỉ tập trung vào định chế. Điều này đặc biệt quan trọng khi NBFIs đang chiếm tỷ trọng lớn hơn cả Mỹ.
Thứ hai, với tài sản số và stablecoin: Sớm hoàn thiện khung pháp lý để bịt lỗ hổng, đồng thời phối hợp với các đối tác quốc tế nhằm xây dựng sân chơi toàn cầu đồng đều.
Thứ ba, với chính sách vĩ mô thận trọng (macroprudential policy): ECB sẽ tiếp tục củng cố vai trò điều phối, nhằm bảo đảm tính ổn định trước các cú sốc bất ngờ, từ biến đổi khí hậu đến địa chính trị và công nghệ.
So sánh với cách tiếp cận của Fed và BoE
Điểm nhấn trong thông điệp của bà Christine Lagarde - “cắt qua nhiễu loạn” để nhận diện rủi ro muôn thuở - phản ánh sự thận trọng đặc trưng của ECB. Tuy nhiên, nếu đặt trong bối cảnh quốc tế, có thể thấy cách tiếp cận của ECB vừa tương đồng vừa khác biệt so với Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) và Ngân hàng Trung ương Anh (BoE).
Thứ nhất, với Fed. Fed gần đây cũng bày tỏ lo ngại trước sự bùng nổ của tài sản số, đặc biệt là stablecoin và các sản phẩm thanh toán phi ngân hàng. Fed trong các báo cáo ổn định tài chính thường xuyên nhấn mạnh rủi ro thanh khoản và khả năng “chạy rút vốn” tương tự như bà Christine Lagarde đề cập. Tuy nhiên, khác với ECB, Fed chú trọng đến khía cạnh ổn định hệ thống thanh toán và vai trò của đồng USD trong toàn cầu. Do đó, thảo luận về stablecoin tại Mỹ thường gắn với câu hỏi liệu chúng có đe dọa “độc quyền” của đồng USD trong giao dịch xuyên biên giới hay không. Trong khi đó, bà Christine Lagarde và ECB lại nhấn mạnh nguy cơ lan truyền rủi ro trong nội khối EU và nhu cầu bổ sung khung pháp lý MiCAR.
Thứ hai, với BoE. BoE là một trong những cơ quan tiên phong ở châu Âu trong việc xây dựng khung pháp lý cho stablecoin. BoE đã đưa ra lộ trình cụ thể để yêu cầu nhà phát hành stablecoin nắm giữ dự trữ an toàn, chịu sự giám sát như các định chế thanh toán truyền thống. Cách tiếp cận này gần với thông điệp của Lagarde khi nhấn mạnh rằng các rủi ro căn bản là “quen thuộc” và cần được kiểm soát bằng công cụ truyền thống. Tuy nhiên, BoE có phần chủ động hơn trong thử nghiệm các mô hình giám sát và thậm chí cả nghiên cứu phát hành đồng tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC). ECB cũng có dự án đồng euro số, nhưng bà Christine Lagarde trong đặt trọng tâm vào quản lý rủi ro hiện hữu thay vì bàn rộng về đổi mới tiền tệ.
Thứ ba, điểm chung giữa ba Ngân hàng Trung ương lớn. Dù khác nhau về nhấn mạnh chính sách, cả ECB, Fed và BoE đều thống nhất ở một quan điểm: Công nghệ mới không xóa bỏ rủi ro cũ. Tài sản số, Fintech hay NBFIs có thể khoác “vỏ bọc mới”, nhưng rủi ro tín dụng, thanh khoản và mất niềm tin vẫn tồn tại như trong các khủng hoảng truyền thống. Do đó, tất cả đều hướng đến cách tiếp cận “hoạt động dựa trên nguyên tắc” (activity-based) và yêu cầu phối hợp quốc tế để tránh rủi ro dịch chuyển sang nơi có quy định lỏng lẻo hơn.
Có thể nói, thông điệp của bà Lagarde cần được nhìn nhận không chỉ trong phạm vi châu Âu mà trong tổng thể hệ thống tài chính toàn cầu. Khi Fed quan tâm tới vai trò đồng USD, BoE chủ động thử nghiệm stablecoin và CBDC, thì ECB lựa chọn cách “cắt qua nhiễu loạn”, nhấn mạnh các nguyên tắc muôn thuở về giám sát rủi ro. Ba trung tâm tài chính lớn (Frankfurt, Washington, London) có thể khác nhau về ưu tiên, nhưng lại gặp nhau ở điểm chung: Không để sự mới mẻ che lấp bản chất rủi ro quen thuộc của hệ thống tài chính.
Tài liệu tham khảo
1. Pelizzon, L. et al. (2025), “Growth of non-bank financial intermediaries, financial stability, and monetary policy”, Adapting to change: macroeconomic shifts and policy responses - ECB Forum on Central Banking 30 June-2 July 2025, ECB, Frankfurt am Main.
2. Acharya, V.V. et al. (2024), “Where Do Banks End and NBFIs Begin?”, NBER Working Paper, No 32316, April 2024.
3. ESRB (2024), A system-wide approach to macroprudential policy, November.
QA