Tài chính thế giới ổn định hơn nhưng còn nhiều thách thức

Nguyên nhân là do xu hướng phục hồi giá cả hàng hóa và tình hình cải thiện tại một số khu vực doanh nghiệp đã phần nào bù đắp rủi ro gia tăng từ các thị trường tài chính quốc tế và Trung Quốc.

Tuy nhiên, những vấn đề về chính trị và bất định chính sách trên thế giới đang làm phát sinh rủi ro, đe dọa tính ổn định tài chính. Nếu các chương trình cải cách chính sách thuế và nới lỏng chính sách tại Mỹ không thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và cải thiện tài chính như mong đợi, lãi suất bù rủi ro (risk premiums) và bất ổn có thể tăng nhanh, ảnh hưởng tiêu cực đến tính ổn định tài chính. Xu hướng chuyển dịch sang chính sách hướng nội tại các nước phát triển có thể kìm hãm tăng trưởng kinh tế và thương mại toàn cầu, cản trở các dòng vốn đầu tư và nhấn chìm tâm trạng thị trường. Tại châu Âu, lo ngại về nguy cơ bất ổn tái chính có thể bùng phát trở lại do căng thẳng chính trị cùng với những tiến triển chậm chạp về điều chỉnh cơ cấu trong lĩnh vực ngân hàng và tình trạng nợ công. Ngoài ra, khả năng xóa bỏ dần các quy định tài chính hoặc thiếu phối hợp toàn cầu có thể xói mòn tính ổn định tài chính. Hiện nay, những dấu hiệu rủi ro này đang hình thành trên thị trường.

Báo cáo nêu rõ, tình hình tài chính ổn định hơn đã đẩy lùi rủi ro ngắn hạn, lạm phát được kỳ vọng tăng trở lại do điều kiện tài chính và tiền tệ khả quan, các biện pháp tài khóa tại Mỹ và những cải cách khác được kỳ vọng sẽ thúc đẩy tăng trưởng. Những lo ngại về suy thoái kinh tế và tài chính đã giảm đáng kể, tạo ra kỳ vọng lạc quan về tăng trưởng và lạm phát cũng như xu hướng lãi suất dài hạn, nhất là tại các nước phát triển. Rủi ro thị trường và rủi ro thanh khoản cũng giảm dần nhờ thị trường không chao đảo như trước. Xu hướng cải thiện này là hiện tượng phổ biến trên toàn cầu, bắt đầu từ tháng 9/2016 và tăng tốc sau cuộc bầu cử Tổng thống tại Mỹ. Các nước phát triển trải qua thời kỳ lãi suất thấp kéo dài và tăng trưởng kinh tế thấp kể từ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu. Nhìn xa hơn, lãi suất thực có xu hướng giảm dần trong suốt ba thập kỷ qua. Bất chấp những tín hiệu lạc quan về xu hướng tăng lãi suất trong dài hạn, nhất là tại Mỹ, các mức lãi suất thấp sẽ tiếp tục được duy trì tại Nhật Bản do những đặc điểm cố kết trong nền kinh tế.

Các chính sách dưới thời Tổng thống Donald Trump có thể làm gia tăng mất cân bằng tài khóa và làm tăng lãi suất bù rủi ro tại Mỹ, gây tác động lan truyền đến các nước mới nổi, châm ngòi cho xu hướng đào thoát dòng vốn và làm gia tăng rủi ro tài chính cũng như tín dụng ngân hàng, chưa kể đến những thiệt hại bắt nguồn từ những biến động quốc tế. Xu hướng chuyển sang chính sách hướng nội tại các nước phát triển có thể gây tác động tiêu cực đến hoạt động thương mại và tăng trưởng kinh tế toàn cầu, các dòng vốn, tâm trạng thị trường, gây tác động đối ngược và lan truyền sang các nước mới nổi. Nhiều nước mới nổi có thể phải đối mặt với nguy cơ tổn thương rất lớn, nhất là những ngân hàng yếu do chất lượng tài sản thấp sau thời gian dài bùng nổ tín dụng lãi suất thấp.

Tại Mỹ, các biện pháp cải cách chính sách thuế tại Mỹ có thể trực tiếp làm tăng lưu lượng tiền mặt của các doanh nghiệp và gián tiếp kích thích tâm trạng thị trường. Trong đó, khu vực doanh nghiệp tại Mỹ sẽ là trung tâm truyền dẫn chính sách nhằm lôi kéo và kích thích các hoạt động kinh tế. Cụ thể là, cải cách thuế ấp ủ tiềm năng làm tăng các hoạt động kinh tế liều lĩnh dưới hình thức huy động tài chính của doanh nghiệp theo hai hướng cơ bản sau đây:

Thứ nhất, việc giảm các quy định về thuế doanh nghiệp sẽ làm tăng các nguồn quỹ trong nội bộ doanh nghiệp, thuế giảm sẽ phóng đại lưu lượng tiền mặt thông qua chính sách khuyến khích doanh nghiệp chuyển lợi nhuận thu được từ thị trường bên ngoài về nước;

Thứ hai, việc xóa bỏ chiết khấu lãi suất đối với các khoản nợ và những khoản chi tiêu trực tiếp từ chi phí vốn có thể giảm nợ theo hướng gắn với quyết định huy động vốn của doanh nghiệp, đưa tài chính cổ phần (huy động vốn cổ phần) cân bằng hơn so với huy động vốn bằng cách vay nợ.

Tựu chung lại, cải cách chính sách thuế có thể tạo nền móng cho khu vực doanh nghiệp nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Trong đó, tình hình bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp là điều kiện tiên quyết để những đề xuất chính sách này có thể thúc đẩy các hoạt động kinh tế.

Trong khi biện pháp kích thích thuế có thể gây tác động rất tích cực trong việc làm tăng lưu lượng tiền mặt, nhưng không đủ để đáp ứng nhu cầu chi tiêu ngày càng tăng của nhiều doanh nghiệp. Trong vài năm gần đây, các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực năng lượng, dịch vụ công cộng và bất động sản đóng góp gần 50% tổng chi tiêu trong top 500 doanh nghiệp hàng đầu. Các biện pháp giảm thuế không đủ để làm tăng lưu lượng tiền mặt khoảng 140 tỷ USD cần thiết để tăng chi phí tư bản lên mức chi tiêu phổ biến như trong thời kỳ trước năm 2000. Như vậy, việc giảm các gánh nặng chi phí trên đây đối với doanh nghiệp không thể xóa được nhu cầu huy động vốn trong những lĩnh vực kinh tế này.

Điều này cho thấy, tình hình sức khỏe của khu vực doanh nghiệp là vấn đề trung tâm, không chỉ đối với hiệu quả của cải cách chính sách tài khóa đến hiệu quả kinh tế, mà cả đối với tính ổn định tài chính. Trong khi bảng cân đối kế toán của khu vực doanh nghiệp Mỹ về tổng thể là rất vững chắc, nhưng lưu lượng tiền mặt giảm dần trong những năm gần đây cùng với xu hướng suy giảm lợi nhuận, khu vực doanh nghiệp có xu hướng vay nợ nhiều hơn, với khoảng 7,8 nghìn tỷ USD nợ vay và những nghĩa vụ tài chính khác kể từ năm 2010. Tín dụng ngân hàng tiếp tục phục hồi và có thể tăng thêm theo giá trị thị trường. Trái lại, việc huy động vốn cổ phần tăng cao hơn nhờ tỷ trọng giao dịch mua lại nhưng bắt đầu chững lại. Chi phí huy động vốn cổ phần giảm có thể kích thích xu hướng huy động nguồn vốn cổ phần này, nhưng đồng thời sẽ làm gia tăng tình trạng nợ nần của doanh nghiệp, nhất là trong trường hợp giao dịch mua lại được thực hiện thông qua hình thức phát hành nợ.

Xu hướng vay vốn này sẽ gia tăng, khi chu kỳ tín dụng bước vào giai đoạn chín muồi, nền tảng tín dụng doanh nghiệp bắt đầu yếu dần, tạo ra tình trạng suy giảm chu kỳ tín dụng (vốn đã lặp lại trong lịch sử). Đồng thời, khi mức tín nhiệm suy giảm, rủi ro tín dụng sẽ gia tăng tại nhiều khu vực kinh tế, bao gồm lĩnh vực năng lượng và những doanh nghiệp liên quan trong bối cảnh giá dầu bước vào giai đoạn điều chỉnh, cũng như trong lĩnh vực y tế và tư liệu sản xuất.

Trong giai đoạn cuối cùng của chu kỳ tín dụng, đòn bẩy trong khu vực doanh nghiệp sẽ tăng lên mức tới hạn. Nợ trung bình trong nhóm 500 doanh nghiệp chiếm tới 1/3 trong tổng số 36 nghìn tỷ USD trong bảng cân đối của doanh nghiệp Mỹ, cận kề mức kỷ lục trong lịch sử là gấp trên 1,5 lần lợi nhuận. Bên cạnh nhóm doanh nghiệp thuộc S&P 500, nhóm khoảng 4.000 doanh nghiệp chiếm khoảng một nửa bảng cân đối tài chính doanh nghiệp cũng có tốc độ tăng đòn bẩy tương tự, vượt xa hệ số đòn bẩy phổ biến trong thời kỳ trước khủng hoảng. Mặc dù hệ số đòn bẩy khác nhau, giảm dần tại những ngành có tỷ lệ nợ thấp như công nghệ thông tin, nhưng tăng rất cao trong lĩnh vực năng lượng, bất động sản và dịch vụ công (gấp 4-6 lần lợi nhuận).

Như vậy, cải cách thuế lần này cũng có thể làm gia tăng rủi ro bắt nguồn từ nghiệp vụ tài chính trong một số khu vực doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính có thể tăng cao. Những lĩnh vực cần đầu tư lớn thường có hệ số đòn bẩy cao, và có thể bị tổn thất nặng nề nếu áp dụng phương thức bổ sung nguồn vốn đầu tư bằng cách phát hành nợ. Nếu lợi suất rủi ro gia tăng trên phạm vi toàn cầu, động thái tăng đòn bẩy tài chính sẽ gây tác động tiêu cực đến tính ổn định tài chính.

Tại châu Âu, trong những năm gần đây, khu vực ngân hàng đã có những tiến triển đáng kể. Trong đó, giá cổ phiếu của các ngân hàng tăng cao do lạc quan về xu hướng phục hồi mang tính chu kỳ tại các nước phát triển và những giải pháp xử lý ngân hàng yếu kém. Tuy nhiên, xu hướng phục hồi mang tính chu kỳ này dường như chưa đủ sức tạo ra thu nhập để có thể bù đắp những thiệt hại kéo dài tại những ngân hàng yếu, do đa số ngân hàng chỉ hoạt động trên thị trường trong nước và khu vực châu Âu. Trong năm 2016, tới ¾ số ngân hàng ghi nhận kết quả hoạt động rất thấp (tỷ trọng thu nhập trên cổ phần dưới 8%). Điều này bộc lộ những nhược điểm mang tính cơ cấu hệ thống, nó hình thành cùng với những thách thức về lợi nhuận, quá nhiều ngân hàng chỉ tập hoạt động trong khu vực với thẩm quyền rất hạn hẹp. Những đặc điểm này đã dẫn đến kết quả là hạn chế cơ hội cho vay, chi phí hoạt động tăng cao và hiệu quả thấp do mạng lưới chi nhánh quá rộng lớn. Hiệu quả hoạt động thấp, mô hình kinh doanh nghèo nàn, phân bổ tín dụng không hiệu quả, năng lực dư thừa, hệ quả của nợ xấu vẫn là những trở ngại mang tính cơ cấu hệ thống rộng lớn vẫn tồn tại và là thách thức rất lớn, nhất là đối với những ngân hàng hoạt động hướng nội. Những thách thức này cũng tác động đến các ngân hàng chiến lược quốc tế hàng đầu tại châu Âu, do rất khó cạnh tranh với những ngân hàng khác trên thế giới. Trong hệ thống ngân hàng châu Âu, rất khó khắc phục được những trở ngại này nếu chỉ đơn thuần tiến hành tái cơ cấu mô hình kinh doanh.

Tại các nước mới nổi, khả năng chịu đựng áp lực tài chính ngày càng bền vững nhờ nỗ lực giảm dần những thiệt hại từ bên ngoài và hệ số đòn bẩy doanh nghiệp ở mức thấp. Trong đó, lợi suất trái phiếu kho bạc tại Mỹ tăng nhẹ đã gây tác động lan truyền đến thị trường trái phiếu tại những nước phát triển khác, giúp các ngân hàng cải thiện thu nhập, khả năng huy động vốn trực tiếp trên thị trường cũng hạn chế sự lệ thuộc của doanh nghiệp vào tín dụng ngân hàng, góp phần giảm nhẹ rủi ro tài chính và rủi ro tín dụng. Tăng trưởng kinh tế được dự báo tiếp tục cải thiện, yếu tố dẫn dắt là các nước xuất khẩu hàng hóa và tác động tích cực từ xu hướng phục hồi kinh tế tại các nước phát triển.

Mặc dù các nước mới nổi có thể trụ vững trước những biến động trên thị trường, song rủi ro lạm phát cao tại một số nước và nguy cơ gia tăng thiệt hại về tài chính tại Trung Quốc đã đánh đổi với những cải thiện nêu trên, nguy cơ bất ổn tài chính vẫn ở còn. Đáng chú ý, căng thẳng chính trị và bất định chính sách đang lan truyền những xu hướng tiêu cực mới, tâm lý thị trường đảo ngược bất ngờ hay động thái chuyển dịch sang chính sách hướng nội và bảo hộ thương mại có thể dẫn đến làn sóng đào thoát nguồn vốn và kìm hãm triển vọng tăng trưởng. Trong đó, những nước có mối liên hệ bền vững về tài chính và thương mại quốc tế có thể đối mặt với thách thức do điều kiện tài chính khắt khe hơn và tác động tiêu cực của các biện pháp bảo hộ thương mại.

Hiện nay, tài sản có (chủ yếu là tín dụng) của các ngân hàng Trung Quốc gấp trên ba lần GDP, nhiều ngân hàng có mức rủi ro tín dụng rất cao. Nhiều định chế tài chính tiếp tục lệ thuộc quá mức vào các gói tín dụng lớn, nhưng sai lệch kỳ hạn và rủi ro thanh khoản rất lớn. Những chao đảo hiện nay trên các thị trường tiền tệ cho thấy, mức độ tổn thương tại Trung Quốc ngày càng tăng cao.

Lãi suất tăng dần tại Mỹ có thể đẩy nhanh lãi suất bù rủi ro trên phạm vi toàn cầu và mặt bằng lãi suất tại các nước mới nổi, chi phí vay vốn có thể tăng nhanh tại những nước mới nổi có cán cân thanh toán yếu ớt hoặc có rủi ro đáng kể về tỷ giá. Đồng bản tệ của các nước mới nổi có thể chịu áp lực khi dòng vốn đảo chiều, hạn chế dư địa tiếp tục nới lỏng chính sách tiền tệ và duy trì lãi suất dài hạn ở mức cao. Điều này sẽ khiến các doanh nghiệp hạn chế vay mượn để mở rộng hoạt động, giao dịch sẽ trở nên trầm lắng. Trong bối cảnh đó, các nhà đầu tư nước ngoài phải tìm đường tháo chạy khỏi các nước mới nổi, làm xói mòn nguồn vốn vay từ nước ngoài.

Trong thời gian qua, xu hướng đảo chiều dòng vốn (thể hiện qua thị trường chứng khoán) chủ yếu bắt nguồn từ động thái của các nhà đầu tư nhỏ lẻ, và phần lớn lượng vốn đào thoát này được bù đắp do các nhà đầu tư có tổ chức tiếp tục mua vào, góp phần giảm áp lực mất giá tài sản tại các nước mới nổi. Tuy nhiên, dòng vốn vào của các nhà đầu tư có tổ chức có thiên hướng giảm dần trong những quý gần đây, nhất là sau cuộc bầu cử tổng thống tại Mỹ. Ngoài ra phải kể đến những rối loạn bắt nguồn từ việc sắp xếp lại danh mục đầu tư tại các quỹ đầu tư lớn. Nếu lãi suất bù rủi ro gia tăng trên phạm vi toàn cầu, những doanh nghiệp yếu tại các nước mới nổi có thể đẩy nợ xấu của khu vực doanh nghiệp phi tài chính tăng trên 16 lần, tương đương 135 tỷ USD, vượt xa mức gia tăng kỷ lục 15% trong năm 2015, khi giá hàng hóa lao dốc làm giảm bảng cân đối tài chính của doanh nghiệp, nhất là tại Trung Quốc, Ấn Độ, Brazil.

Nếu áp lực bảo hộ gia tăng và bắt đầu tác động đến thương mại toàn cầu, các nước mới nổi sẽ đối mặt với thu nhập tài chính và thương mại quốc tế giảm dần và lãi suất bù rủi ro tăng nhanh, nhất là tại những nước đã hội nhập sâu vào thị trường tài chính và hoạt động thương mại toàn cầu. Thương mại toàn cầu suy giảm và kinh tế tăng thấp sẽ làm tăng mức độ tổn thương của các doanh nghiệp, nhất là những doanh nghiệp sử dụng hệ số đòn bẩy cao và bị mất cân xứng ngoại hối quá mức. Đối với những quốc gia này, lợi suất rủi ro và chi phí vay vốn tăng cao sẽ làm tăng nguy cơ bất ổn tài chính, thông qua tác động trực tiếp và gián tiếp, kể cả những rối loạn tác động đến các đối tác thương mại chủ chốt. Tương tự, xuất khẩu giảm dần tại Trung Quốc không chỉ kìm hãm tăng trưởng kinh tế và gây bất ổn tại Trung Quốc, mà cũng ảnh hưởng tiêu cực đến những doanh nghiệp nhập khẩu hàng tư liệu sản xuất từ Trung Quốc. Điều này sẽ tiếp tục tác động đến hoạt động xuất khẩu tại châu Á, nhất là các nước xuất khẩu hàng hóa.

Các biện pháp bảo hộ thương mại và thị trường tài chính khắt khe dần cũng dễ gây tổn thương cho khu vực doanh nghiệp tại các nước mới nổi, qua đó lan truyền sang hệ thống ngân hàng. Trong những năm qua, tỷ lệ vốn tự có của các ngân hàng tại các nước mới nổi liên tục tăng, mức độ rủi ro giảm đáng kể (nhất là tại Brazil), nhiều ngân hàng cũng chủ động giảm hệ số đòn bẩy. Từ cuối năm 2014 đến nay, nguồn vốn của các ngân hàng bên ngoài Trung Quốc đã tăng 20%, tài sản có tăng 15%, phản ánh nỗ lực tái cấp vốn của các chính phủ và nỗ lực của các ngân hàng trong việc đáp ứng những yêu cầu an toàn ngày càng khắt khe. Tuy nhiên, những vấn đề về chất lượng tài sản vẫn còn tồn tại và chưa được xử lý triệt để sau nhiều năm mở rộng tín dụng. Do tín dụng so GDP tăng quá nhanh, giá trị cổ phần của các ngân hàng tại Trung Quốc và Thổ Nhĩ Kỳ tương đối thấp. Mặc dù tỷ suất lợi nhuận của các ngân hàng tại các nước mới nổi nhìn chung vẫn khá bền vững, nhưng nợ xấu quá cao tiếp tục xói mòn lợi nhuận của nhiều ngân hàng, điển hình là tại Ấn Độ và CHLB Nga. Tại nhiều nước, nợ xấu và những vấn đề về hoạt động cho vay tiếp tục tăng cao, phản ánh những thách thức khác nhau (kinh tế yếu ớt tại Brazil và CHLB Nga, đòn bẩy doanh nghiệp tiếp tục tăng tại Trung Quốc, xu hướng suy giảm trong các khu vực kinh tế tại Ấn Độ). Trong những năm gần đây, các ngân hàng đã chủ động tăng mức trích lập dự phòng để xử lý rủi ro, nhưng còn thấp so với tốc độ gia tăng của nợ xấu.

Nói tóm lại, mặc dù tình hình tài chính toàn cầu ổn định hơn, nhưng thế giới đang đối mặt với nguy cơ mới, bắt nguồn từ những rủi ro và bất định chính sách trong tương lai. Trong đó, rủi ro lớn nhất bắt nguồn từ thị trường Mỹ, do khả năng mất cân bằng giữa các động thái chính sách có thể siết chặt điều kiện cho vay, điều này có thể dẫn đến những chao đảo trên thị trường tài chính và làn sóng đào thoát nguồn vốn. Ngoài ra, xu hướng chuyển dịch sang chính sách bảo hộ sẽ gây tác động tiêu cực đến trao đổi thương mại và tăng trưởng kinh tế toàn cầu.

Xuân Thanh

Nguồn: IMF tháng 4/2017