Khuôn khổ tỷ giá mục tiêu là một trong những khuôn khổ điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) được ra đời từ rất sớm cùng với sự phát triển của thị trường tài chính và quá trình tự do hóa tài chính trên thế giới. Trong quá trình tìm kiếm một cái neo danh nghĩa đáng tin cậy cho CSTT, nhiều quốc gia, đặc biệt là những nền kinh tế có độ mở cao đã lựa chọn khuôn khổ điều hành CSTT này. Trong khi có những nước không đạt được thành công và phải chuyển sang một khuôn khổ điều hành khác thì ngược lại có những quốc gia với quá trình liên tục hoàn thiện khuôn khổ này cho phù hợp với bối cảnh và điều kiện phát triển đã đạt được những thành công nhất định. Và Singapore là một quốc gia tiêu biểu tại khu vực Châu Á trong việc vận hành thành công khuôn khổ tỷ giá mục tiêu.
Singapore đã theo đuổi CSTT tỷ giá mục tiêu ngay từ những ngày đầu phát triển. Trong cả quá trình điều hành, khuôn khổ điều hành này đã liên tục có sự điều chỉnh, thích ứng với những tình hình cụ thể, và hiện tại vẫn được đánh giá là một khuôn khổ điều hành phù hợp với nền kinh tế Singapore.
Vào đầu những năm 1970, NHTW Singapore (MAS) theo đuổi cùng một lúc ba mục tiêu trung gian đó mục tiêu tỷ giá, lãi suất và cung tiền. Trong suốt giai đoạn này, tỷ giá được coi như là một công cụ chính sách hỗ trợ cho khả năng cạnh tranh của hàng xuất khẩu. Cách thức điều hành CSTT như vậy tỏ ra khá phù hợp trong giai đoạn này khi Singapore bắt đầu thực hiện quá trình công nghiệp hóa đồng thời giúp Singapore duy trì được khả năng cạnh tranh trước những quốc gia có chung một thị trường xuất khẩu với Singapore bao gồm Hồng Kông, Đài Loan và Hàn Quốc.
Tuy nhiên, kể từ năm 1981, MAS hoàn toàn chuyển sang điều hành CSTT theo đuổi mục tiêu trung gian là kiểm soát tỷ giá hối đoái, thay vì sử dụng chính sách cung tiền mục tiêu hay lãi suất mục tiêu. Việc chuyển đổi này được dựa trên cơ sở tỷ giá hối đoái là một công cụ chống lạm phát hiệu quả nhất tại một quốc gia có nền kinh tế nhỏ và mở cửa như Singapore (tại Singapore, tổng giá trị xuất nhập khẩu chiếm hơn 100% GDP và quốc gia này cũng không áp dụng bất kỳ biện pháp kiểm soát vốn nào). Công cụ tỷ giá đã đáp ứng được hai yêu cầu cơ bản để trở thành một công cụ điều hành CSTT tốt, đó là thứ nhất nó có mối liên hệ chặt chẽ với giá cả và thứ hai MAS có thể dễ dàng kiểm soát được công cụ này (thông qua các can thiệp trên thị trường ngoại hối).
Những lý do dẫn đến thành công trong điều hành CSTT theo khuôn khổ tỷ giá mục tiêu của Singapore
Trước hết, trong khuôn khổ điều hành CSTT tỷ giá mục tiêu của Singapore, việc lựa chọn một cơ chế tỷ giá phù hợp đóng vai trò chính yếu giúp cơ chế điều hành này đạt được thành công trong suốt thời gian qua. Khi theo đuổi một khuôn khổ điều hành có sự kiểm soát tỷ giá, thay vì việc lựa chọn một cơ chế điều hành tỷ giá cố định cứng nhắc như một số quốc gia từng lựa chọn (như trường hợp của Thái Lan trong những thập kỷ 1980 – 1990), cơ chế điều hành tỷ giá của Singapore vẫn đảm bảo một mức độ linh hoạt nhất định giúp tỷ giá điều hành có những điều chỉnh phù hợp với mức tỷ giá cân bằng dài hạn và tránh việc bị định giá quá xa trục cân bằng.
Khi thực hiện điều hành CSTT theo cơ chế tỷ giá mục tiêu, MAS quản lý đồng đôla Singapore theo cơ chế tỷ giá trườn bò neo theo rổ tiền tệ (BBC). Theo cơ chế tỷ giá trung gian này, MAS có trách nhiệm giám sát giá trị của đồng đôla Singapore neo theo một rổ tiền tệ của các đối tác và đối thủ thương mại chính với trọng số cho từng ngoại tệ có giá trị khác nhau, tùy thuộc vào mức độ quan trọng của quốc gia có ngoại tệ được lựa chọn trong rổ tiền tệ.
Tỷ giá trung tâm của đồng đôla Singapore dao động trong biên độ chính sách cho phép. Cũng giống như tỷ giá trung tâm, các biên độ giới hạn không được công bố một cách chính thức. Khi mức tỷ giá trung tâm hoặc biên độ dao động vượt quá mức giới hạn cho phép, MAS có thể thực hiện các can thiệp ngoại hối thông qua việc mua bán ngoại tệ trên thị trường tiền tệ và các công cụ chủ yếu để điều tiết vốn khả dụng bao gồm: hoạt động Swap ngoại tệ hoặc swap đảo ngược, mua bán có kỳ hạn (repo) hoặc mua bán bằng các chứng khoán Chính phủ trong các giao dịch nghiệp vụ thị trường mở. Nhìn chung, biên độ dao động của tỷ giá đủ rộng để chống lại các cuộc đầu cơ tiền tệ; và đủ mềm giúp tỷ giá có thể có những điều chỉnh phù hợp khi có những biến động lớn trên thị trường tiền tệ.
Thứ hai, khi lựa chọn CSTT theo đuổi mục tiêu trung gian là kiểm soát tỷ giá, MAS đã từ bỏ mục tiêu kiểm soát lãi suất trong nước (đồng nghĩa với việc từ bỏ mục tiêu kiểm soát cung tiền). Tại quốc gia này, những biến động của lãi suất trong nước chịu tác động mạnh bởi biến động lãi suất quốc tế và kỳ vọng của các nhà đầu tư đối với những biến động của đồng đô la Singapore. Một điểm đáng chú ý khi theo dõi biến động lãi suất nội địa của Singapore với lãi suất Sibor của Mỹ trong suốt giai đoạn 1987 đến những năm 2000 có thể thấy lãi suất nội địa luôn ở mức thấp hơn và điều này đã tạo ảnh hưởng kỳ vọng lên giá đối với đồng đô la Singapore trong suốt một thời gian dài.
Mối quan hệ giữa lãi suất liên ngân hàng 3 tháng tại Singapore và lãi suất SIBOR 3 tháng của Mỹ
Nguồn: NHTW Singapore
Thứ ba, việc vận hành khuôn khổ tỷ giá mục tiêu dựa trên một nền tảng vĩ mô vững chắc: ngân sách tài khóa ổn định và luôn thặng dư giúp MAS không có trách nhiệm phải tài trợ cho thâm hụt ngân sách mà có thể tập trung vào việc thực hiện mục tiêu ổn định giá cả; MAS cũng có mức độ tín nhiệm cao với thị trường do đã điều hành CSTT thành công trong việc hướng tới mục tiêu kiềm chế lạm phát ở mức thấp và hỗ trợ mục tiêu tăng trưởng tế trong một thời gian dài; dự trữ ngoại hối lớn giúp MAS có thể thực hiện các can thiệp trên thị trường ngoại hối khi tỷ giá có những biến động mạnh; khu vực công cũng như hệ thống ngân hàng và các tổ chức trong nước không vay nợ nước ngoài do lãi suất trong nước thường thấp hơn lãi suất quốc tế khiến quốc gia này không chịu những áp lực đối với việc giảm giá đồng nội tệ, định giá cao tài sản hay sự rút vốn đột ngột như các quốc gia đang phát triển khác (trường hợp của Thái Lan là một minh chứng cụ thể).
Thống kê dự trữ ngoại hối chính thức của NHTW Singapore
Nguồn: NHTW Singapore
Ngoài ra, khi áp dụng khuôn khổ tỷ giá mục tiêu, Singapore đã không tự do hóa dòng vốn quá nhanh để giảm thiểu nguy cơ đầu cơ đối với đồng đôla Singapore. Theo đó, quá trình tự do hóa dòng vốn đã được triển khai từng bước phụ thuộc vào từng giai đoạn phát triển của nền kinh tế. Trong giai đoạn đầu khi theo đuổi khuôn khổ tỷ giá mục tiêu, Singapore đã thực thi chiến lược phi quốc tế hóa đồng đôla để giúp giữ ổn định tỷ giá và đảm bảo hiệu quả thực thi điều hành CSTT. Với chính sách này, Singapore đã đưa ra hạn chế việc các đối tượng không cư trú được vay đồng đôla Singapore. Cụ thể, những đối tượng không cư trú chỉ có thể vay đồng đôla Singapore khi tiến hành kinh doanh hay đầu tư tại Singapore. Còn nếu tiến hành kinh doanh hay đầu tư tại nước ngoài thì phải tiến hành nghiệp vụ hoán đổi đồng đôla Singapore sang các loại ngoại tệ khác. Bên cạnh đó, Singapore còn hạn chế nghiệp vụ giao dịch phái sinh đối với đồng đôla Singapore trên thị trường liên ngân hàng, hạn chế các giao dịch hoán đổi lãi suất, tiền tệ và ngoại hối trong nước có ảnh hưởng đến tính thanh khoản của thị trường. Tất cả những hạn chế này có mục đích chính là hạn chế hiện tượng đầu cơ trên thị trường tài chính, giúp ổn định giá trị đồng đôla Singapore.
Tuy nhiên, cùng tiến trình toàn cầu hóa và tự do hóa các dịch vụ tài chính, những hạn chế này đã không còn phù hợp và đang được thay đổi theo hướng tự do hóa hơn. Hiện tại, chính sách này chỉ giới hạn trong việc hạn chế cho vay bằng đồng đôla Singapore trong một số khoản mục nhất định dành cho đối tượng là các tổ chức tài chính phi cư trú. Việc dỡ bỏ biện pháp này đã đặt ra câu hỏi liệu đồng đôla Singapore có phải đối mặt với những rủi ro về việc tấn công đầu cơ hay không? Có thể nhận thấy trong thời gian qua, song song với việc thực hiện nới lỏng quy định phi quốc tế hóa đồng đôla Singapore, quốc gia này còn áp dụng nhiều biện pháp khác như tăng cường năng lực giám sát hệ thống tài chính, tăng cường mức độ an toàn hoạt động và mức vốn tự có của các tổ chức tài chính. Những biện pháp này không những chỉ giúp tăng cường năng lực của hệ thống ngân hàng mà còn giúp phát triển một thị trường vốn có tính thanh khoản và phát triển sâu, tăng hiệu quả là một kênh trung gian tài chính dẫn vốn, từ đó tăng cường khả năng chống đỡ của hệ thống tài chính trước các cú sốc.
Tất cả những điều kiện trên là cơ sở giúp Singapore thành công trong việc thực hiện điều hành CSTT theo khuôn khổ tỷ giá mục tiêu trong suốt hơn 40 năm qua. Đó cũng là những điều kiện cơ bản để bất kỳ một quốc gia nào khi lựa chọn khuôn khổ điều hành CSTT như vậy phải đáp ứng đầy đủ mới đảm bảo thành công. Do đó, hiện tại trên thế giới chỉ còn rất ít quốc gia lựa chọn phương thức điều hành CSTT tỷ giá mục tiêu. Tùy vào bối cảnh vĩ mô và sự phát triển của hệ thống tài chính tiền tệ trong nước, việc lựa chọn CSTT cung tiền mục tiêu, lãi suất mục tiêu hay lạm phát mục tiêu đã trở nên phổ biến hơn trên toàn thế giới.
Những hàm ý chính sách rút ra từ quá trình điều hành CSTT của Singapore
Kinh nghiệm điều hành CSTT thành công của Singapore trong suốt giai đoạn vừa qua không chỉ là bài học kinh nghiệm quý báu đối với các quốc gia theo đuổi khuôn khổ điều hành tỷ giá mục tiêu, mà còn rất hữu ích đối với công tác hoạch định điều hành CSTT của các quốc gia theo đuổi những khuôn khổ điều hành CSTT khác, thể hiện trên những khía cạnh sau:
Thứ nhất, việc lựa chọn khuôn khổ CSTT phải phù hợp với mức độ phát triển của thị trường tài chính và hệ thống ngân hàng; mức độ hội nhập của nền kinh tế; độ nhạy cảm của biến tiền tệ được lựa chọn làm mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian của CSTT; và chính sách phát triển kinh tế của mỗi quốc gia trong từng giai đoạn phát triển. Đối với Singapore, việc lựa chọn khuôn khổ điều hành tỷ giá mục tiêu phù hợp với bối cảnh một nền kinh tế phát triển, có độ mở lớn.
Thứ hai, trong công tác điều hành CSTT cần có sự thống nhất quan điểm về mục tiêu chính sách, các công cụ chính sách và sự ưu tiên về mục tiêu trong từng thời kỳ. Đối với mục tiêu cuối cùng, NHTW cần xác định được mục tiêu hàng đầu của CSTT và định lượng rõ ràng mục tiêu đó để có cơ sở điều hành nhất quán. Đối với mục tiêu trung gian, nếu chọn là tỷ giá thì cần loại bỏ mục tiêu kiểm soát toàn bộ lãi suất trong nước và cung tiền. Ngược lại nếu chọn lãi suất hay cung tiền thì không nên coi tỷ giá là tiêu điểm của CSTT. Việc lựa chọn rõ ràng các biến mục tiêu theo đuổi trong điều hành CSTT như trường hợp của Singapore đã giúp quốc gia này vừa đảm bảo không vi phạm bộ ba bất khả thi, vừa nâng cao tính chủ động trong công tác hoạch định điều hành CSTT của NHTW.
Bên cạnh đó, trong quá trình điều hành CSTT cần nghiên cứu, phân tích, đánh giá thường xuyên những thay đổi của môi trường kinh tế, tài chính thông qua các mô hình kinh tế lượng kết hợp với phân tích định tính, trên cơ sở đó có thể giúp các nhà hoạch định chính sách lựa chọn được một hệ thống các mục tiêu cũng như công cụ điều hành CSTT phù hợp
Từ kinh nghiệm điều hành CSTT của Singapore, nếu đến năm 2020, Việt Nam quyết định lựa chọn điều hành CSTT theo khuôn khổ lạm phát mục tiêu thì NHNN sẽ phải nghiên cứu hướng tới điều hành chính sách tỷ giá linh hoạt hơn, chủ yếu được điều tiết bởi cung cầu trên thị trường, NHNN chỉ can thiệp khi cần thiết để đảm bảo sự ổn định của thị trường. Ngoài ra, những bài học về cách thức kiểm soát luồng vốn, gia tăng củng cố dự trữ ngoại hối của Singapore cũng sẽ là những kinh nghiệm quan trọng mà Việt Nam có thể tham khảo khi nền kinh tế ngày càng hội nhập sâu rộng hơn vào thế giới trong những năm tới đây.
Tài liệu tham khảo:
1. Frederic S. Mishkin (2009), The Economics of Money, Banking and Financial Markets, Business School Edition, Second Edition, published by Pearson Education Inc.
2. Khor Hee, Edward Robinson and Jason Lee (2004), “Managed Floating and intermediate exchange rate systems: the singapore experience”, The monetary authority of Singapore.
3. Monetary Authority of Singapore (2007) Monetary policy operations in Singapore.
4. MAS Staff Paper No. 37 (2004), Managed floating and intermediate exchange rate systems: The Singapore experiences.
5. ADB (2008), Managing the capital flows, the case of Singapore.
6. Đề tài nghiên cứu khoa học cấp cơ sở Viện Chiến lược Ngân hàng (2012), Cơ sở lý luận và thực tiễn để cải tiến phương thức điều hành chính sách tiền tệ của NHNN trong giai đoạn từ nay đến năm 2020.
Phòng Nghiên cứu Phát triển Ngân hàng Trung Ương