Nợ công với sự ổn định thị trường tài chính (số 4)

Nợ công với sự ổn định thị trường tài chính

PGS.,TS. Nguyễn Trọng Tài1

 

Đặt vấn đề

Nợ công là tình trạng phổ biến ở hầu hết các quốc gia do chi tiêu chính phủ vượt quá nguồn thu từ thuế trong nền kinh tế. Nợ công sẽ là hiện tượng bình thường nếu như nó luôn nằm trong “ngưỡng” an toàn theo quy định, song, nó sẽ là vấn đề lớn, có thể đe dọa làm mất an toàn kinh tế vĩ mô, gây bất ổn đối với thị trường tài chính - nếu như nó không được kiểm soát hiệu quả.

Cho đến nay, đã có rất nhiều ý kiến khác nhau bàn về nợ công và những tác động của chúng đối với sự ổn định kinh tế vĩ mô của Việt Nam. Các ý kiến đều thống nhất cho rằng nợ công của Việt Nam hiện đang tiệm cận “ngưỡng” báo động cần có các giải pháp kiểm soát quyết liệt hơn nữa.

Bài viết này sẽ tập trung làm rõ tác động của nợ công tới thị trường tài chính, trong đó đi sâu phân tích tác động tới sự phát triển của hệ thống ngân hàng.

 

1. Nợ công với sự ổn định của thị trường tài chính

Bản chất của nợ công là quan hệ vay mượn nhằm mục tiêu đáp ứng các nhu cầu vốn cho các nhu cầu chi tiêu công - đây chính là các quan hệ tài chính trong nền kinh tế và vì vậy, nó tác động trực tiếp tới sự ổn định của thị trường tài chính. Quan hệ này là thông thường nếu như các hoạt động vay mượn tuân thủ theo thông lệ thị trường - tức là các hoạt động vay trả diễn ra thuận lợi. Tuy vậy, nếu như các nhu cầu chi tiêu công là quá ngưỡng an toàn trong quan hệ “vay - trả” thì các nguy cơ mất an toàn cho thị trường tài chính sẽ phát sinh. Có thể nhận diện các tác động bất lợi của nợ công đối với thị trường tài chính trên các góc độ sau đây:

Thứ nhất, tác động đến chính sách tiền tệ quốc gia.

Nợ công gia tăng sẽ gây áp lực lớn lên nền kinh tế, đẩy lãi suất lên cao. Lý do là bởi khi Chính phủ tăng cường vay nợ bằng cách phát hành trái phiếu Chính phủ (TPCP) sẽ dẫn tới cầu về vốn vay tăng lên trong khi cung trên thị trường vốn không đổi, đẩy lãi suất (LS) tăng lên. Để ngăn ngừa xu thế tăng LS trong trường hợp này, thường NHTƯ phải thực thi chính sách tiền tệ nới lỏng thông qua kênh tái chiết khấu, can thiệp trên thị trường mở… Tuy nhiên, chính sách này chỉ có tác dụng trong ngắn hạn, trong dài hạn, nó ít tác động đến LS thực và có thể đẩy lạm phát danh nghĩa lên cao. Trong trường hợp các nhà điều hành chính sách tiếp tục tài trợ thâm hụt NS bằng nợ công có thể bị rơi vào tình trạng “bẫy thu nhập” - khi đó, lạm phát là một hiện tượng chính sách hơn là một hiện tượng tiền tệ.

Sơ đồ 1: Vòng xoáy bất lợi của tăng trưởng thấp

 

(Nguồn: UN, 2013)

 

Biểu 1: Tình trạng nợ công và lạm phát của Việt Nam

giai đoạn 2001 - 2016* (%)

Nguồn: IMF data *Số liệu ước tính của IMF

Biểu 1 cho thấy mối quan hệ diễn biến cùng chiều giữa nợ công và lạm phát tại Việt Nam trong giai đoạn 2001-2014 và dự báo đến 2016. Sự diễn biến của lạm phát do tác động của nợ công sẽ tác động đến chính sách tiền tệ quốc gia.

Thứ hai, gây ra hiệu ứng mất không cho xã hội.

Trong nền kinh tế không có thuế, việc chuyển giao tài chính giữa các thành viên sẽ không gây ra thiệt hại gì. Tuy nhiên, do tác động của thuế đến thu nhập của các thành viên xã hội, việc chuyển giao tài chính giữa các thành viên tạo ra sự điều chỉnh thu nhập do thuế, do đó, làm biến dạng thu nhập của các thành viên xã hội. Khi Chính phủ quyết định tăng thu thuế để bù đắp thiếu hụt của NS sẽ gây hiệu ứng điều chỉnh lại mức thu nhập trong dân chúng, tức là làm giảm thu nhập thuần của dân chúng. Khi thu nhập ròng giảm xuống sẽ khiến đầu tư tư nhân bị thu hẹp. Nếu như Chính phủ tăng thu thuế trong nền kinh tế làm thu hẹp đầu tư khu vực tư nhân, nhưng đầu tư của Chính phủ lại lãng phí, thất thoát, kém hiệu quả sẽ làm suy giảm hiệu quả nguồn lực tài chính của xã hội. Đây chính là hiệu ứng làm mất không cho xã hội của đầu tư công.

Hiệu ứng mất không này còn xảy ra đối với các khoản vay nợ nước ngoài. Sở dĩ như vậy là bởi khi Chính phủ đi vay nợ nước ngoài bằng các đồng ngoại tệ thì sẽ phải thường trực đối diện với các loại rủi ro LS và tỷ giá do các biến số này thường xuyên biến động. Khi LS hay tỷ giá thay đổi theo hướng bất lợi sẽ làm tăng gánh nặng trả nợ của NS quốc gia.

Biểu 2 mô tả cơ chế tác động của nợ công đến LS: Trạng thái cân bằng lúc đầu tại điểm E, ở đó, lãi suất là i1 và tổng lượng cho vay là L1. Khi Chính phủ tăng vay nợ, cầu tín dụng của Chính phủ (DG) tăng lên một lượng bằng ∆DG làm đường cầu tín dụng của nền kinh tế dịch chuyển từ D1 đến D1 + ∆DG. Kết quả là điểm cân bằng mới của thị trường tại E’. LS thị trường tăng từ i1 đến i2 và lượng tiền cung ứng tăng từ L1 đến L2. LS thị trường tăng sẽ làm giảm nhu cầu vay vốn của các doanh nghiệp cho mục đích đầu tư. LS tăng cũng làm giảm nhu cầu vay của các hộ gia đình để đầu tư hoặc mua sắm các hàng hóa tiêu dùng. Như vậy, có thể thấy rằng, khi Chính phủ tăng cường vay nợ, đặc biệt là vay nợ trong nước, sẽ dẫn đến tình trạng tích lũy vốn tư nhân được thay thế bởi tích lũy nợ của Chính phủ. Thay vì sở hữu cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp hay gửi tiền tiết kiệm ở các NHTM, dân chúng lại tăng cường sở hữu TPCP, làm cho cung về vốn giảm xuống trong khi cầu về TD của Chính phủ tăng lên, từ đó, gây hiệu ứng làm tăng LS, tăng chi phí đầu tư, dẫn tới hiện tượng thoái lui đầu tư trong khu vực tư nhân (crowding-out effect).

 

 

 

 

 

Biểu 2: Tác động của nợ công đến LS

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Thứ ba, nguy cơ bị Chính phủ lạm dụng tạo những hậu quả không lường đối với sự ổn định bền vững của thị trường tài chính.

Xét về nguyên tắc, các khoản chi tiêu từ NS Chính phủ là để tạo ra các hàng hóa, dịch vụ công - thông thường đây là các hàng hóa thiết yếu đối với nền kinh tế - xã hội mà khu vực tư nhân không muốn đầu tư hoặc không được đầu tư. Xuất phát từ đó, tất cả các hàng hóa dịch vụ công đều đem lại hiệu quả chung và phải lấy mức độ lợi ích về kinh tế - xã hội mà các hàng hóa công đem lại để đo lường tính hữu ích của các hàng hóa dịch vụ công. Tuy vậy, việc đánh giá hiệu quả của các dịch vụ công là rất khó khăn và phức tạp, bởi nó quá đa dạng và nhiều loại dịch vụ đem lại lợi ích phi kinh tế. Chính sự đa dạng và phức tạp như vậy nên rất dễ dẫn tới tình trạng một số Chính phủ sử dụng NS lãng phí không đem lại lợi ích thực cho nền kinh tế - xã hội, chẳng hạn, chỉ nhằm duy trì đời sống phồn vinh một cách giả tạo hoặc để lấy lòng cử tri với tư duy “nhiệm kỳ” bầu cử là chính. Với những quan điểm chi tiêu NS như vậy thì NS quốc gia sẽ bị sử dụng tùy tiện nếu hành lang pháp lý không có các điều khoản đủ ràng buộc các Chính phủ phải sử dụng NS tiết kiệm và hiệu quả, và sự thiếu hụt NS do đã trót “vung tay quá trán” này sẽ được các Chính phủ vay nợ tràn lan, tạo gánh nặng nợ nần cho tương lai của quốc gia.

Thứ tư, làm tăng các bất ổn kinh tế vĩ mô, gây khủng hoảng niềm tin quốc gia.

Một khi Chính phủ chi tiêu NS “vung tay quá trán” chỉ cốt để duy trì đời sống phúc lợi phồn vinh một cách giả tạo hoặc chi đầu tư phát triển nhưng lại thiếu hiệu quả, tham nhũng thất thoát lớn, thì tất yếu, sẽ làm mất niềm tin của công chúng trong nước cũng như các đối tác quốc tế.

Khi dân chúng trong nước mất niềm tin vào chi tiêu của NS Chính phủ bởi tình trạng thâm hụt NS lớn và kéo dài tất yếu sẽ gây hiệu ứng lạm phát kỳ vọng trong nền kinh tế, điều này sẽ khiến Chính phủ rất khó khăn trong thực thi các chính sách kiểm soát kinh tế vĩ mô, hơn nữa, nó còn tạo ra sự bất mãn trong xã hội và sự khó khăn của Chính phủ trong việc phát hành các chứng khoán vay nợ trong tương lai bởi niềm tin của các nhà đầu tư bị sụt giảm.

Khi các đối tác nước ngoài mất niềm tin về khả năng sử dụng hiệu quả các khoản chi tiêu công của Chính phủ thì hậu quả tất yếu sẽ là một sự tháo chạy của dòng vốn nước ngoài. Sự tháo chạy này sẽ gây đổ vỡ thị trường tài chính rất nhanh một khi nền kinh tế trong nước phụ thuộc vào vốn nước ngoài. Đây là bài học nhãn tiền từ các nước Mỹ Latin những năm 1980 -1990s hay tại các nước Đông Á 1997.

Thứ năm, vay nợ nước ngoài có thể ảnh hưởng đến sự độc lập tự chủ của một quốc gia.

Đi kèm với các khoản vay quốc tế, nhất là với các khoản vay ưu đãi, thường có các điều kiện nhất định, có thể là các điều kiện thuần túy về kinh tế (như phải sử dụng các chuyên gia, các nhà thầu theo chỉ định, phải nhập khẩu các kỹ thuật công nghệ theo chỉ định…), nhưng cũng có thể là các điều kiện về chính trị (thường gắn với các điều kiện về nhân quyền, về cải cách chính trị, các nhượng bộ về chính trị khác…), các điều kiện về quyền được khai thác tài nguyên, xâm nhập thị trường tiêu thụ... Một khi thâm hụt NS lớn buộc Chính phủ phải có các nhượng bộ để được tiếp cận các nguồn vốn vay quốc tế và khi đó, sự độc lập tự chủ của quốc gia sẽ từng bước bị đe dọa.

Đối với hệ thống ngân hàng, sự tác động của nợ công được thể hiện trên các khía cạnh sau:

Thứ nhất, làm thay đổi quy mô, cơ cấu vốn và tài sản của các ngân hàng.

Tiền gửi của khách hàng (huy động vốn trên thị trường 1). Đây là bộ phận chiếm tỷ trọng lớn nhất trong cơ cấu nguồn vốn của các ngân hàng (chúng thường chiếm trên 70% tổng nguồn vốn của ngân hàng). Dưới sự tác động của khủng hoảng nợ công sẽ khiến đồng nội tệ bị mất giá. Khi đồng tiền bị mất giá cũng như niềm tin vào hệ thống ngân hàng bị giảm sút, người dân sẽ không muốn gửi tiền vào hệ thống ngân hàng, thay vào đó, họ có xu hướng tăng cường nắm giữ ngoại tệ, vàng hoặc mua hàng hóa để cất trữ. Kết quả là số lượng tiền gửi vào hệ thống ngân hàng sụt giảm, làm giảm nguồn vốn huy động từ thị trường 1 và kết cấu vốn của ngân hàng sẽ có sự thay đổi căn bản.

Tiền vay từ các tổ chức tín dụng (TCTD) (vốn vay từ thị trường 2). Nguồn vốn này có được từ việc vay nợ các TCTD khác trên thị trường liên ngân hàng. Trong điều kiện khủng hoảng tài chính, LS thị trường liên ngân hàng có xu hướng tăng cao, do các TCTD không sẵn lòng cho vay lẫn nhau (do chưa xác định được mức độ rủi ro trong chính bản thân hệ thống ngân hàng). Kết quả là vốn huy động từ thị trường 2 cũng bị sụt giảm.

Tất cả những nhân tố trên làm gia tăng nguy cơ rủi ro thanh khoản của toàn hệ thống
ngân hàng.

Nhằm giải quyết những khó khăn về thanh khoản trong toàn hệ thống dưới sự tác động của khủng hoảng tài chính, NHTƯ sẽ đóng vai trò của một “cứu cánh cuối cùng” thông qua nghiệp vụ tái chiết khấu kết hợp với các nghiệp vụ khác (như thị trường mở, cho vay LS phạt…) điều nãy sẽ làm tăng vốn khả dụng cho hệ thống ngân hàng. Song, với việc sử dụng các nghiệp vụ này của các NHTƯ cũng sẽ làm lạm phát trên toàn cầu diễn biến phức tạp hơn, bởi trong bối cảnh thị trường tài chính quốc tế đã có sự hội nhập rất sâu, thì cho dù chỉ một quốc gia sử dụng chính sách tiền tệ để giải quyết nhu cầu thanh khoản cho hệ thống ngân hàng trong nước đó thì nó cũng làm cho lạm phát có nguy cơ tăng cao và sẽ gây hiệu ứng lây lan nhanh ra toàn cầu.

Thứ hai, gây khó khăn cho công tác quản lý thanh khoản của hệ thống ngân hàng.

Khủng hoảng nợ công khiến thị trường tài chính bất ổn, công tác quản lý thanh khoản của hệ thống ngân hàng cũng vì thế sẽ gặp rất nhiều khó khăn và thách thức, bởi vì, với sự mất ổn định của thị trường tài chính làm suy giảm niềm tin của những người gửi tiền, khi đó, nguy cơ người gửi tiền rút tiền ồ ạt là rất dễ xảy ra (cuộc khủng hoảng nợ công năm 2001-2002 ở Argentina là minh chứng rõ nét cho tình huống này). Khi đó, nguy cơ mất khả năng thanh khoản của một số ngân hàng nhỏ, hoạt động mạo hiểm là rất khó tránh khỏi. Đồng thời, do hoạt động ngân hàng có tính phụ thuộc nhau rất cao, nên một khi có một số ngân hàng bị khó khăn thanh khoản nghiêm trọng thường kéo theo sự lây lan trong toàn hệ thống. Nếu không xử lý kịp thời và hiệu quả vấn đề thanh khoản thì sự đổ vỡ toàn hệ thống là rất khó tránh khỏi.

Thứ ba, rủi ro tín dụng và hối đoái diễn biến phức tạp, gián tiếp tác động tới rủi ro thanh khoản của ngân hàng.

Khi khủng hoảng tài chính xảy ra, các ngân hàng thường phải thu hẹp tín dụng nhằm giảm thiểu rủi ro trong cho vay. Nhưng điều này lại làm cho cầu tín dụng gia tăng nóng và kéo theo lãi suất tín dụng (LSTD) gia tăng (LSTD tăng phần nhiều do sự tác động của sự tăng lên của LS thị trường do khủng hoảng nợ công gây ra). Khi LSTD tăng sẽ khiến cho cầu tiền tệ và tín dụng sụt giảm, các khoản nợ xấu có xu hướng tăng lên. Một số tài sản của ngân hàng (đặc biệt là các khoản cho vay) bị giảm giá trị, khó thu hồi nợ - Rủi ro tín dụng tăng cao. Do vốn chủ sở hữu của ngân hàng thường là rất nhỏ so với tổng tài sản của ngân hàng, nên chỉ cần một tỷ lệ nhỏ trong danh mục cho vay của ngân hàng có vấn đề sẽ có thể đẩy một ngân hàng trước nguy cơ bị sụp đổ.

Khủng hoảng nợ công cũng sẽ dẫn tới hiện tượng tháo chạy khỏi đồng nội tệ. Sự tháo chạy này có thể để hướng vào việc nắm giữ một loại ngoại tệ nào đó (được cho là có thể ổn định giá trị hơn), cũng có thể hướng vào việc nắm giữ các chứng khoán (nếu như thị trường chứng khoán ổn định), hoặc là hướng vào đầu tư trên thị trường vàng, bất động sản. Cho dù dòng tiền hướng vào đầu tư trên bất cứ thị trường nào thì cũng gây hiệu ứng tới tỷ giá theo hướng đồng nội tệ bị mất giá

Khi có sự thay đổi về LS, tỷ giá, thì ngân hàng thường phải gánh chịu nhiều rủi ro do: (1) Giá thị trường của tài sản của ngân hàng bị giảm xuống bằng hoặc thấp hơn các khoản nợ đối với người gửi tiền; (2) Áp lực thanh khoản gia tăng dẫn tới chi phí đáp ứng yêu cầu về thanh khoản tăng lên. Sở dĩ như vậy là bởi một khi khoản mục tiền mặt và chứng khoán thanh khoản không đáp ứng được yêu cầu về thanh khoản gia tăng dưới tác động của khủng hoảng, thì các ngân hàng phải đi vay trên thị trường liên ngân hàng (như đã phân tích thì dưới tác động của khủng hoảng nợ, LS trên thị trường liên ngân hàng gia tăng do mức độ rủi ro ngay trong hệ thống ngân hàng đã tăng lên), bán các doanh mục đầu tư hoặc cho vay - là các bộ phận tạo thu nhập chủ yếu cho các ngân hàng. Đồng thời, với việc phải bán khẩn cấp các danh mục đầu tư hay cho vay như vậy thường giá không cao, thậm chí bị giảm thấp nghiêm trọng (do tăng cung chứng khoán trên thị trường sẽ làm giá chứng khoán sụt giảm hoặc bán danh mục cho vay sẽ bị đối tác định LS thấp do mức độ rủi ro TD tăng lên). Khi điều này xảy ra, nó sẽ làm thay đổi căn bản cơ cấu tài sản của ngân hàng, khi đó, quy mô tổng tài sản của ngân hàng sẽ bị sụt giảm nghiêm trọng.

Trong cuộc khủng hoảng châu Á 1997, số nợ xấu trong hệ thống ngân hàng tại các nước Đông Á lên khá cao (khoảng từ 15% đến 25% tại các nước như Indonesia, Hàn Quốc, Thailand, Malaysia). Hơn nữa, do các doanh nghiệp tại hầu hết các nước Đông Á vay nợ bằng USD, nên trong điều kiện đồng nội tệ bị mất giá mạnh dưới tác động của cuộc khủng hoảng, thì số nợ tính bằng nội tệ sẽ tăng lên tới mức chóng mặt, làm cho mức độ rủi ro càng tăng cao (Khủng hoảng tài chính tiền tệ ở châu Á: Nguyên nhân và bài học, 1998).

Thứ tư, xói mòn năng lực tài chính của các ngân hàng.

Do tỷ lệ nợ xấu gia tăng, lợi nhuận của ngân hàng vì thế sẽ bị suy giảm… điều này sẽ ảnh hưởng nghiêm trọng đến năng lực tài chính và khả năng tồn tại lành mạnh của ngân hàng, đặc biệt đối với các NHTM nhỏ sẽ rất dễ bị phá sản.

Lợi nhuận không đạt với những khoản nợ khó đòi kéo dài và chính ngân hàng cũng trở thành những con nợ với các khoản nợ khổng lồ và buộc phải đi đến kết cục bị phá sản hay bị thôn tính sáp nhập. Chẳng hạn: trong cuộc khủng hoảng nợ năm 1982, rất nhiều ngân hàng các nước phát triển cho vay ồ ạt các nước đang phát triển với tổng số nợ đọng lên đến khoảng 900 tỷ USD. Điều này đã làm suy giảm nghiêm trọng năng lực tài chính của các ngân hàng. Và một khi các nước Mỹ Latinh có nguy cơ vỡ nợ, sẽ đặt các ngân hàng các nước phát triển (chủ nợ của các nước này) trước nguy cơ phá sản hàng loạt do không thu hồi được vốn gốc và lãi (Vũ Ngọc Duy, 2011). Trong cuộc khủng hoảng nợ công châu Âu hiện nay, tình trạng cũng đang diễn ra tương tự: Chẳng hạn: UBS (ngân hàng số 1 Thụy Sĩ) trong báo cáo kinh doanh quý 3/2012 đã lỗ 2,2 tỷ CHF (tương đương 2,3 tỷ USD) (trong khi báo cáo cùng kỳ của năm 2011 ngân hàng này lãi ròng tới 1,02 tỷ CHF); Monte dei Paschi di Siena (Italy) đã thông báo khoản thua lỗ 1,6 tỉ EUR trong nửa đầu năm 2012; Monte dei Paschi di Siena thua lỗ tới 4,7 tỉ EUR năm 2012; JPMorgan Chase lỗ ít nhất 2 tỷ USD năm 2012 vì sai lầm trong chiến lược phòng hộ rủi ro (Nguyễn Trọng Tài, 2009). Theo một khảo sát của hãng kiểm toán PricewaterhouseCoopers (PwC), tổng nợ xấu trong hệ thống NHTM châu Âu năm 2012 là 1,05 nghìn tỷ EUR (tương đương khoảng 1,85 nghìn tỷ USD), tăng 10% so với cuối năm 2011(Lam, Bình, 2012).

Thứ năm, làn sóng sáp nhập, phá sản hàng loạt ngân hàng.

Khủng hoảng nợ làm cho quy mô nợ khó đòi trong hệ thống ngân hàng tăng cao, trong khi giá trị thị trường của phần lớn các danh mục đầu tư chứng khoán bị sụt giảm do LS tăng cao. Vốn chủ sở hữu của các ngân hàng bị sụt giảm nghiêm trọng. Một khi những người gửi tiền nhận ra được những dấu hiệu bất ổn của thị trường tài chính do khủng hoảng nợ gây ra, thì họ sẽ rút tiền về, các ngân hàng sẽ đối mặt với những khó khăn nghiêm trọng về vấn đề thanh khoản, nguy cơ kéo theo sự đổ vỡ hàng loạt các ngân hàng, gây nên làn sóng sáp nhập, phá sản ngân hàng. Chẳng hạn:

Khủng hoảng tài chính châu Á 1997 (có nguyên nhân chủ yếu từ khủng hoảng nợ công Thái Lan gây ra), có rất nhiều định chế tài chính và NHTM bị phá sản: Thái Lan đóng cửa hàng loạt định chế tài chính (Nguyễn Xuân Thanh, 2003); Nhật Bản có các ngân hàng Takuasoky, Công ty chứng khoán Sanyo, Yamachi bị phá sản trong khi ngân hàng Tokyo và ngân hàng Mitsubishi đã sáp nhập với nhau để tạo thành một ngân hàng lớn nhất thế giới với tổng tài sản lúc bấy giờ lên tới trên 750 tỷ USD. Hàn Quốc, các tập đoàn tài chính Hanbo, Sammi, Kia… bị phá sản…

Khủng hoảng nợ Argentina năm 2001-2002 cũng đã khiến hệ thống ngân hàng nước này bị “rút” gần như sạch vốn bởi do Chính phủ quyết định chuyển các khoản cho vay của các ngân hàng có giá trị dưới 100.000 USD thành Peso, trong khi các khoản tiền gửi bằng USD lại không bị điều chỉnh (khoản tiền gửi bằng USD được đổi sang Peso với tỷ lệ 1 USD = 1,4 Peso, trong khi đó, khoản cho vay bằng USD lại bị đổi sang Peso với tỷ lệ 1 USD = 1 Peso). Chính việc chuyển đổi không tương thích này cũng đủ rút sạch vốn, đẩy các ngân hàng vào tình thế mất khả năng thanh toán và khiến hệ thống tài chính nước này trở nên trì trệ. Sự sụp đổ của hệ thống ngân hàng kéo theo sự sụt giảm về sản lượng, về đầu tư và sụt giảm về tín dụng khác (Vũ Ngọc Duy, 2011).

Thứ sáu, khủng hoảng nợ công luôn rất khó xử lý, đặc biệt là trong những năm gần đây, khi mà các chính phủ khởi xướng các gói NS khổng lồ để xử lý suy thoái kinh tế, đặt trong bối cảnh có sự “gối đầu” các cuộc khủng hoảng tài chính. Việc sử dụng các gói kích thích kinh tế khổng lồ thiếu cơ sở khoa học và thiếu kiểm soát chặt chẽ đã dẫn tới những hệ lụy khôn lường là khiến dòng đầu tư càng bị thoái lui. Đối với các quốc gia có gánh nặng nợ nước ngoài lớn, lại dựa trên nền tảng tích lũy trong nước thấp, thì vấn đề càng trở nên nguy hiểm bởi sẽ rất khó để ngăn chặn dòng vốn tháo chạy khỏi nền kinh tế và nguy cơ khủng hoảng thanh khoản càng hiện hữu. Đây luôn là mối đe dọa thường trực đối với hệ thống ngân hàng và vì thế, hệ thống giám sát tài chính các quốc gia này phải hết sức thận trọng và tăng cường giám sát ngặt nghèo nếu như không muốn chứng kiến sự đổ vỡ hệ thống tài chính ngân hàng, đe dọa an ninh tài chính quốc gia.

 

2. Tình hình nợ công với sự ổn định thị trường tài chính Việt Nam

2.1. Diễn biến tình hình nợ công

Theo các công bố thì tính đến năm 2015, dự tính nợ công của Việt Nam khoảng trên 2,7 triệu tỷ đồng (Bích Diệp, 2015) so với con số trên 1,8 triệu tỷ đồng của năm 2014, trên 1,5 triệu tỷ đồng năm 2013 và năm 2010 là trên 889.000 tỷ đồng.

Xét về diễn biến nợ công, theo số liệu công bố của Bộ Tài chính thì tổng nợ công của Việt Nam có xu hướng tăng dần theo thời gian: từ 40% GDP cuối năm 2007 lên khoảng 56,3% GDP vào cuối năm 2010, giảm đôi chút xuống còn 54,9% GDP vào năm 2011, tăng lên mức 55,4% GDP vào năm 2012, 54,2% năm 2013, 60,3% năm 2014 (Thanh Giang, 2014) và khoảng 64% năm 2015. Đây là tỷ lệ không cao so với nhiều nước, song theo IMF, ngưỡng nợ công được coi là thận trọng cho các nước mới nổi là 40%/GDP. Với mức này, IMF khuyến cáo Việt Nam nên giảm mức nợ công, bởi nợ công của Việt Nam tính theo GDP có khả năng cao hơn do các nguyên nhân sau: (i) Nhu cầu cho xây dựng kết cấu hạ tầng của Việt Nam khá cao, lên tới 11 - 13% GDP/năm. Trong đó, nhiều mặt hàng nguyên liệu cho xây dựng phải nhập khẩu như sắt, thép… với tỷ giá
USD/VND có xu hướng ngày càng tăng cao; (ii) Tín dụng quốc tế của Chính phủ với các tổ chức quốc tế và NHTƯ các nước có thể vẫn tăng; (iii) Khả năng cắt giảm đầu tư của DNNN hoàn toàn có thể xảy ra, nhưng nó còn phụ thuộc vào quyết sách và quyết tâm của Chính phủ; (iv) Cơ chế quản lý tài chính công của Việt Nam chưa hoàn chỉnh; (v) Khả năng thay thế cho việc tài trợ từ đầu tư công bằng các nguồn vốn khác là khó khăn; (vi) Thâm hụt cán cân thương mại (TB) vẫn còn cao.

2.2. Cơ cấu nợ công của Việt Nam

Cơ cấu theo loại tiền: Hiện nay, cơ cấu đồng tiền của danh mục nợ của Chính phủ đã từng bước được cải thiện theo hướng tích cực với việc tập trung vào một số đồng tiền chính bao gồm: đồng Việt Nam với tỷ trọng 55%; USD chiếm tỷ trọng 16%; Yên Nhật chiếm tỷ trọng 13% (tương đương khoảng 45 tỷ USD (Lưu Hảo, 2016)) và Euro chiếm tỷ trọng khoảng 7%, còn lại là các đồng tiền khác (T. Hằng, 2016). Nếu so sánh với các năm trước 2010 (thể hiện trên Biểu 3) thì nhìn chung cơ cấu này đã có những cải thiện tích cực. Tuy vậy, với việc tập trung vay nợ theo một số đồng tiền cũng tạo ra các nguy cơ rủi ro tiềm ẩn gắn với sự biến động giá trị của các đồng tiền đó, đặc biệt là với JPY.

Biểu 3: Dư nợ Chính phủ phân theo loại tiền vay

Nguồn: Bản tin NNN số 7, Bộ Tài chính, 2011

Cơ cấu theo chủ thể vay: Tính đến cuối 2015, cơ cấu nợ công bao gồm nợ Chính phủ chiếm 80,8%, nợ được Chính phủ bảo lãnh chiếm 17,8% và nợ chính quyền địa phương chiếm 1,4%. Như vậy, cơ cấu này có sự thay đổi từng bước so với những năm trước (thể hiện ở Bảng 1). Việc cải thiện cơ cấu chủ thể vay nợ chủ yếu là Chính phủ sẽ giúp kiểm soát tập trung nợ công, qua đó các nguy cơ sử dụng vốn vay tùy tiện sẽ từng bước được loại bỏ, nguồn vốn được đầu tư tập trung theo các mục tiêu kinh tế mang tính chiến lược quốc gia. Tuy nhiên, các bất cập này chỉ trở thành hiện thực một khi các khoản đầu tư công ít bị thất thoát và thực sự đem lại hiệu quả. Nhưng nhìn từ thực tế thì thấy rằng các khoản đầu tư công của chúng ta hiệu quả còn khá thấp với hệ số ICOR còn quá cao (Bảng 2).

Bảng 1: Cơ cấu nợ công của Việt Nam phân theo chủ thể vay nợ (%)

	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
Vay Chính phủ	74	64	64	82	72	74	69
Vay Bảo lãnh Chính phủ	15	29	33	12	24	24	25
Vay chính quyền ĐP	11	5	3	6	4	1	6

Nguồn: Bộ Tài chính (2013) và tính toán của tác giả

 

Bảng 2: So sánh hệ số ICOR của Việt Nam qua các giai đoạn

	2000 / 2010	2000 / 2005	2006 / 2010	2011	2012	2013	2014
Bình quân chung	6,07	4,89	7,45	5,87**	6,38**	5,61**	5,5***
Kinh tế Nhà nước	8,53	6,94	10,85	8,43*	6,23*	n.a	n.a
Kinh tế ngoài Nhà nước	3,28	2,93	3,55	n.a	n.a	n.a	n.a
Kinh tế có vốn nước ngoài	9,65	5,2	15,26	n.a	n.a	n.a	n.a

(Nguồn: Đỗ Thị Phương Lan, 2013; *Trịnh Mai Vân-Nguyễn Văn Đại, 2013; **Lê Việt Đức, 2014, *** Phạm Thị Tuyết Trinh, 2015)

Cơ cấu theo nguồn gốc vay nợ: Biểu 4 cho thấy: Tỷ trọng nợ trong nước đang có xu hướng tăng 57% năm 2015 và tỷ trọng nợ nước ngoài giảm tương ứng (năm 2015 tỷ trọng dư nợ vay trong nước tăng lên và chiếm 57% trong khi nợ vay nước ngoài chỉ còn chiếm 43%), như vậy là phù hợp với Chiến lược nợ công và nợ nước ngoài của quốc gia giai đoạn 2011-2020 tầm nhìn đến 2030. Với xu hướng cải thiện cơ cấu nguồn gốc vay nợ như vậy sẽ giúp giảm các nguy cơ tiềm ẩn rủi ro nợ công gắn với vay nước ngoài. Tuy vậy, cho dù là vay trong nước hay nước ngoài thì cuối cùng vẫn phải trả nợ, có chăng là việc tăng vay nợ trong nước sẽ giúp giảm thiểu các rủi ro về tỷ giá và lãi suất gắn với các đồng ngoại tệ vay nợ mà thôi.

Biểu 4: Diễn biến nợ công của Việt Nam theo nguồn gốc vay nợ

Nguồn: An Ngọc, 2016

Về cơ cấu kỳ hạn: Với nợ trong nước, chủ yếu phát hành trái phiếu trong nước. Trước đây, do áp lực huy động vốn lớn trong khi thị trường vốn trong nước chưa phát triển, nguồn vay đầu tư TPCP chủ yếu là NHTM, nên giai đoạn 2011-2013 buộc phải vay với kỳ hạn ngắn dẫn đến áp lực trả nợ trong ngắn hạn tăng lên. Thực hiện Nghị quyết số 78/2014/NQ-QH13 và Nghị quyết số 99/2015/NQ-QH13 của Quốc hội, Bộ trưởng Bộ Tài chính đã chỉ đạo kéo dài thời hạn phát hành trái phiếu trong nước, nhờ vậy, từ năm 2014, kỳ hạn đang ở mức 3 năm, đến năm 2015, kéo dài lên 4,4 năm và 6 tháng đầu năm 2016 thì kéo dài lên 5 năm góp phần giảm thiểu rủi ro tái cấp vốn. Đối với nợ nước ngoài, vay ODA, vay ưu đãi vẫn chiếm tỷ trọng cao (trên 94%) với kỳ hạn còn lại bình quân trên 10 năm. Tuy vậy, nhìn một cách thực chất thì việc kéo dài kỳ hạn trả nợ các khoản vay của Chính phủ chỉ có tác dụng giảm các áp lực trả nợ ngắn hạn, nhưng trong dài hạn thì các nghĩa vụ trả nợ lại tăng lên do LS vay dài hạn cao hơn đáng kể so với vay ngắn hạn

Về cơ cấu lãi suất huy động: Lãi suất phát hành TPCP trên thị trường vốn trong nước bình quân giảm từ mức 12%/năm vào năm 2011 xuống còn khoảng 6,5% vào năm 2014 và khoảng 6% vào năm 2015, góp phần thúc đẩy sự phát triển thị trường trái phiếu trong nước. Đối với nợ nước ngoài do các khoản vay ODA, vay ưu đãi chiếm tỷ trọng lớn, lãi suất bình quân tính đến cuối năm 2015 khoảng 2%/năm (T. Hằng, 2016).

Về nghĩa vụ trả nợ: Nghĩa vụ trả nợ hàng năm của Chính phủ với các “áp lực” ngày càng tăng cao (Biểu 5).

Biểu 5: Nghĩa vụ trả nợ hàng năm của Việt Nam

(Nguồn: N. Trần Tâm, 2014)

Các áp lực này đang khiến vấn đề bội chi ngân sách khó có thể được cải thiện trong tương lai gần. Theo các tư liệu thống kê đã được công bố cho thấy rằng nghĩa vụ trả nợ trên tổng thu ngân sách lên tới 24% của năm 2013 và dự kiến cuối năm 2016 này thì có thể sẽ vượt ngưỡng 30%. (Minh Hằng, 2013). Hơn nữa, trong tổng số các khoản vay nợ hàng năm thì có một tỷ lệ đáng kể dùng để trả nợ các khoản vay đến hạn.

 

3. Vấn đề đặt ra và giải pháp

3.1. Một số vấn đề đặt ra

Từ nghiên cứu thực trạng nợ công của Việt Nam, đặt trong mối tương quan với vấn đề ổn định thị trường tài chính, chúng tôi cho rằng một số vấn đề sau đây chúng ta cần chú ý:

Thứ nhất, mặc dù theo tiêu chí chung để đánh giá thì nợ công của Việt Nam vẫn nằm trong “ngưỡng an toàn” (<65% GDP), song theo khuyến cáo của WB thì nợ công của Việt Nam chỉ nên duy trì ở ngưỡng dưới 40% GDP. Hơn nữa, hiện có nhiều ý kiến cho rằng cách tính nợ công của Việt Nam chưa theo chuẩn quốc tế, theo đó, nếu tính đúng thì nợ công của Việt Nam có thể sẽ cao hơn. Hơn nữa, tốc độ tăng nợ công của chúng ta đang tăng nhanh, vượt so tốc độ tăng trưởng GDP, nên tìm các giải pháp kiểm soát tốc độ tăng trưởng nợ công cần phải được đặt ra một cách nghiêm túc. Tại kỳ họp Quốc hội trong tháng 11/2013, Quốc hội đã cho phép nâng “trần” bội chi NS lên 5,3%, điều này theo lý giải là cần thiết nhằm hoàn thiện các dự án đang dở dang khắp cả nước. Tuy vậy, từ nghiên cứu bài học quốc tế cho thấy khủng hoảng nợ công luôn có mối quan hệ chặt chẽ với thâm hụt NS. Điều này cũng có nghĩa rằng việc cho phép tăng trần bội chi của NS sẽ có thể tiềm ẩn nguy cơ khủng hoảng nợ công trong tương lai nếu như chúng ta lơ là công tác kiểm soát thị trường tài chính và sử dụng kém hiệu quả các công cụ chính sách vĩ mô. Hơn nữa, do hiệu ứng tiêu cực từ khủng hoảng nợ công EU hiện nay vẫn rất phức tạp, trong khi thị trường tài chính của Việt Nam vẫn còn non yếu, dễ bị tổn thương, nên càng cần thiết phải cẩn trọng để tránh những suy diễn tiêu cực về mối quan hệ giữa thâm hụt NS chính phủ - nợ công - khủng hoảng tài chính. Bởi các suy diễn theo hướng tiêu cực luôn gây những hệ quả không mong đợi đối với hệ thống NHTM, đặc biệt nó sẽ gây hiệu ứng chèn lấn thị trường TD, khó khăn trong công tác kiểm soát LS thị trường, kiểm soát tỷ giá – vốn dĩ là những biến số rất khó lường trong điều hành kinh tế vĩ mô ở nước ta những năm qua.

Thứ hai, nợ công về nguyên tắc chủ yếu bắt nguồn từ sự vay nợ của Chính phủ để tài trợ thâm hụt NS, song một nguồn gốc khác cũng không thể không chú ý đó là bắt nguồn từ sự thâm hụt trong cán cân thương mại, bởi các nước đang phát triển thường sử dụng vay nợ nước ngoài để bù đắp thâm hụt này, hệ quả là nợ nước ngoài gia tăng khó kiểm soát. Điều này tạo nguy cơ rủi ro LS, tỷ giá, xói mòn NS trong tương lai và làm suy yếu chính sách tiền tệ quốc gia.

Thứ ba, với tỷ lệ nợ nước ngoài cao trên tổng nợ công hàng năm, nên có thể tiềm ẩn nguy cơ rủi ro thanh khoản ngoại tệ trong hệ thống NHTM Việt Nam nếu như vấn đề kiểm soát dòng vốn ngoại kém hiệu quả.

Thứ tư, do nhu cầu phát hành trái phiếu để tài trợ NS hàng năm khá lớn, nên không ít giai đoạn thị trường trái phiếu Chính phủ có xu hướng chèn lấn thị trường tín dụng, kết hợp với nhu cầu vốn tín dụng tăng, điều này đã khiến cho việc kiểm soát LS cho vay và thị trường tín dụng tại Việt Nam khó khăn, dễ gây nên những rủi ro to lớn trên thị trường tín dụng, và tác động xấu đến an toàn thanh khoản của hệ thống NHTM. Điều này đặt ra vấn đề là cần phải tăng cường kiểm soát thị trường trái phiếu, nhằm tránh những rủi ro do hiệu ứng chèn lấn thị trường trái phiếu đối với thị trường tín dụng.

3.2. Giải pháp

Để xử lý hiệu quả vấn đề nợ công thì cần có sự phối kết hợp chặt chẽ giữa các cơ quan thực thi pháp luật và bộ máy chi tiêu công, đặc biệt 2 tổ chức quan trọng là Quốc hội và Chính phủ. Cụ thể:

Với Quốc hội: Cần tăng cường kiểm soát chặt chẽ diễn biến nợ công thông qua việc kiểm soát thu - chi NS và vay nợ, bảo đảm các chỉ tiêu này luôn nằm trong giới hạn đã được xem xét và thông qua. Tránh tình trạng “tiền trảm - hậu tấu” trong chi tiêu và quyết toán NS. Muốn làm được điều này thì Quốc hội cần: (i) Tăng cường vai trò giám sát các hoạt động chi tiêu của Chính phủ, phát huy vai trò giám sát sự phối hợp chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa quốc gia, bảo đảm chính sách tài khóa phải mang tính dài hạn còn việc duy trì các trạng thái NS trong ngắn hạn phải có sự điều tiết của chính sách tiền tệ. Sự phối hợp tốt giữ 2 công cụ chính sách này cũng sẽ giúp thị trường tài chính ít bị gây sốc; (ii) Cần có cơ chế báo cáo cũng như thẩm định các thông tin về nợ công của Việt Nam, bảo đảm nợ công của Việt Nam luôn được kiểm soát liên tục trên cơ sở các thông tin được cung cấp có độ tin cậy; (iii) Xem xét lại chỉ tiêu ngưỡng an toàn nợ công của Việt Nam. Cụ thể: Theo quy định tại Nghị định 79/2010/NĐ-CP thì ngưỡng an toàn nợ công của Việt Nam là <65%, trong khi đó, một số ý kiến chuyên gia cho rằng tỷ lệ này là quá cao so ngưỡng chịu đựng của Việt Nam. Chẳng hạn, theo PGS., TS. Tô Kim Ngọc (2013) thì ngưỡng an toàn nợ công của Việt Nam cần phải được xác định cho từng năm. Các tính toán của chuyên gia này chỉ ra rằng ngưỡng an toàn nợ công của Việt Nam năm 2010: 42,2% GDP, năm 2011: 41,5% GDP và năm 2012: 41,1% GDP. Theo TS. Đinh Thị Nga (2013) thì để xác định ngưỡng an toàn nợ công phải xác định chỉ số chất lượng thể chế và chính sách (CPIA), trong đó, với các nước có chỉ số CPIA yếu
(CPIA ≤ 3,25 điểm) thì ngưỡng an toàn ≤ 38% GDP; với các nước có chỉ số CPIA trung bình (3,25 điểm < CPIA < 3,75 điểm) thì ngưỡng an toàn ≤ 56% GDP; còn với các nước có CPIA tốt (CPIA > 3,75 điểm) thì ngưỡng an toàn ≤ 74% GDP. (Đinh Thị Nga, 2013). Tuy vậy, theo chúng tôi, việc xem xét ngưỡng an toàn nợ công cần phải toàn diện trên cơ sở các tiêu chí về sự ổn định kinh tế vĩ mô, mức thâm hụt NS (không vượt quá 3% GDP), hiệu quả đầu tư công (Hệ số ICOR thấp) cũng như các chỉ tiêu khác về “nợ ẩn”, trong đó đặc biệt là nợ xấu của các ngân hàng (dưới 3%), thâm hụt cán cân thương mại… Nếu căn cứ theo các tiêu chí này thì có lẽ ngưỡng an toàn của nợ công tại Việt Nam sẽ ở mức thấp hơn so với quy định của Nghị định 79, hơn nữa, nó cần phải được xác định cho từng năm thì mới bảo đảm độ tin cậy trong kiểm soát an toàn nợ công của Việt Nam.

Đối với Chính phủ: Thực thi nghiêm túc “Chiến lược tài chính đến năm 2020” do Thủ tướng phê duyệt ngày 18/4/2012 trong đó, phải kết hợp giữa kiểm soát thu - chi thuế, phí, nâng cao hiệu quả sử dụng các nguồn lực tài chính công, đặc biệt nguồn vốn từ NS, cơ cấu lại chi NS và thực hiện tái cấu trúc đầu tư công đồng thời tái cấu trúc thị trường tài chính và dịch vụ tài chính; mở rộng và đa dạng hóa các hình thức hoạt động trên thị trường để động viên các nguồn lực trong và ngoài nước cho phát triển kinh tế - xã hội. Nếu Chính phủ thực thi nghiêm túc chiến lược này thì nợ công của Việt Nam sẽ từng bước được kiểm soát tốt, thị trường tài chính của Việt Nam cũng sẽ phát triển ổn định và lành mạnh.

Nghiên cứu của Bianca De Paoli, Glenn Hoggarth and Victoria Saporta (2006) cho thấy rằng: các cuộc khủng hoảng nợ công đơn thuần thường kéo dài trung bình 3 năm, trong khi độ dài trung bình của khủng hoảng nợ gắn với khủng hoảng tiền tệ là 5 năm và khủng hoảng nợ nếu nó gắn với khủng hoảng ngân hàng thì thời gian kéo dài lên tới 8 năm. Còn nếu khủng hoảng nợ công gắn với khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng ngân hàng thì thời gian có thể kéo dài đến 12 năm. Các cuộc khủng hoảng nợ công Mexico 1982 hay EU hiện nay đã và đang tiếp tục minh chứng cho nhận định này. Như trên chúng tôi đã đề cập thì khủng hoảng nợ công luôn có tác động rất lớn đến chính sách tiền tệ và gây nhiều khó khăn trong hoạt động của hệ thống ngân hàng. Do vậy, việc cần chú ý hiện nay là phải tìm cách để “cách ly” những khó khăn trong kiểm soát nợ công với các nguy cơ tác động xấu đến hiệu lực của chính sách tiền tệ cũng như hoạt động ngân hàng, bởi nếu không kiểm soát tốt thì rất có thể sự tác động chi phối giữa chúng khiến các vấn đề kinh tế xã hội của Việt Nam sẽ phải đối diện với các vấn đề khó xử lý hơn. Thời gian qua, có nhiều ý kiến về cách thức xử lý nợ xấu trong hoạt động ngân hàng. Từ nghiên cứu kinh nghiệm thành công trong xử lý nợ xấu của các nước thì đòi hỏi phải thông qua đầu tư NS để xử lý nợ xấu thì mới thành công. Mặc dù còn khá nhiều ý kiến tranh luận trái chiều, song theo chúng tôi, Chính phủ cần xem xét và bố trí NS để xử lý các khoản nợ xấu, bởi hầu hết các khoản nợ xấu có liên quan đến các doanh nghiệp Nhà nước và gắn với thị trường bất động sản.

 

Kết luận

Nợ công là vấn đề mang tính chất thường trực đối với các quốc gia, nợ công nếu được kiểm soát tốt thì nó sẽ có tác động tích cực đối với nền kinh tế xã hội, nhưng ngược lại, nếu như các chính phủ không kiểm soát tốt nợ công thì khủng hoảng nợ công sẽ dễ xảy ra và các hệ quả mà nó gây ra sẽ là nghiêm trọng đối với nền kinh tế xã hội, làm mất ổn định thị trường tài chính của một quốc gia. Không những thế, khủng hoảng nợ công có tính lây lan cao, nó có thể làm mất ổn định thị trường tài chính toàn cầu. Xuất phát từ đó, việc kiểm soát nợ công luôn được đặt ra cho mọi quốc gia trong mọi giai đoạn phát triển kinh tế
xã hội.

 

TÀI LIỆU THAM KHẢO:

1. Nguyễn Ngọc Anh - Nguyễn Thắng - Nguyễn Đức Nhật - Nguyễn Đình Chúc (2009): Chính sách kích cầu trong hoàn cảnh Việt Nam. Kỷ yếu Hội thảo Quốc tế “Tác động của khủng hoảng kinh tế thế giới và giải pháp cho ngành tài chính ngân hàng Việt Nam”. Hà Nội, Ngày 29/6/2009

2. Lương Bằng (2016): Nặng gánh tập đoàn nhà nước, Chính phủ nợ 21 tỷ USD. www.vef.vn. Ngày 4/2016

3. Bianca De Paoli, Glenn Hoggarth and Victoria Saporta (2006) Costs of sovereign default, Bank of England, July 2006

4. Lam Bình (2012): Các “đại gia” ngân hàng của thế giới lâm nạn. www.cafef.vn. Ngày 5/11/2012

5. Đỗ Đức Bình - Phạm Văn Hùng (2013: Nợ công ở Việt Nam: Khái quát hiện trạng và một số giải pháp hạn chế nợ công đến 2020. Kỷ yếu Hội thảo “Khủng hoảng nợ công ở Liên minh Châu Âu và những vấn đề gợi mở đối với Việt Nam”. Viện Nghiên cứu Châu Âu - Viện Hàn Lâm Khoa học Xã hội Việt Nam. Ngày 25/4/2013

6. Bộ Tài chính (2013): Đề án tổng kết về vay - trả nợ công giai đoạn 2006-2012 và Kế hoạch vay-trả nợ công đến năm 2020

7. Bianca De Paoli, Glenn Hoggarth and Victoria Saporta, Costs of sovereign default, Bank of England, July 2006)

8. Bích Diệp (2015): Nợ công lên tới 2,7 triệu tỷ đồng: “Đóng băng” bội chi NS?. www.dantri.vn. Ngày 4/11/2015

9. Douglas W. Elmendorf and N. Gregory Mankiw (1998): Government Debt. Harvard University and NBER. January

10. Phương Dung (2016): Nhật tính tung gói kích thích kinh tế mới. www.vneconomy.vn. Ngày 23/4/2016

11. Hà Duy (2016): NS không đủ tiêu, Chính phủ vay nợ khắp nơi. www.vef.vn. Ngày 22 /3/ 2016

12. Vũ Ngọc Duy (2011): Khủng hoảng tài chính - Một số vấn đề lý luận và thực tiễn đối với sự phát triển của hệ thống ngân hàng Việt Nam. Đề tài NCKH cấp Ngành. Mã số KNH 2010-07.

13. Lê Việt Đức (2014): Kinh tế vĩ mô: Những diểm sáng năm 2013 và định hướng năm 2014. Tạp chí Nghiên cứu kinh tế. Số 2 (429)

14. Thanh Giang (2014): Toàn văn nội dung phát biểu về nợ công của Thủ tướng Chính phủ. www.cafef.vn. Ngày 19/11/2014

15. Mỹ Hà (2015): Đến 2020 tổng dư nợ thị trường trái phiếu phải đạt 38% GDP. www.cafef.vn. Ngày 26/8/2015

16. Lưu Hảo (2016): Brexit, đồng yen và nợ công. www.thesaigontime.vn. 1/7/2016

17. Vũ Hân (2015) Bội chi NS vượt 1,3% so với mức Quốc hội cho phép. www.cand.com.vn. Ngày 20/05/2015

18. T. Hằng (2016): Giảm áp lực nợ công. www.daidoanket.vn 11/07/2016

19. Minh Hằng (2013): Từ nợ xấu đến nợ công. www.cafef.vn. Ngày 30/12/2013

20. Khánh Hòa (2016): Tổng công ty cảng hàng không báo lỗ hơn trăm tỉ vì tỷ giá. http://cafef.vn/tong-cong-ty-cang-hang-khong-bao-lo-hon-tram-ti-vi-ty-gia-20160907205037064.chn

21. Lưu Bích Hồ (2013) Nợ công-rủi ro và giải pháp tháo gỡ. Thời báo kinh tế Việt Nam. Số 112+113. Ngày 10-11/5/2013)

22. Thu Hương (2012): QE3 khác gì QE1 và QE2? www.cafef.vn ngày 14/9/2012

23. Khủng hoảng tài chính tiền tệ ở châu Á: Nguyên nhân và bài học. NXB Chính trị Quốc gia. Hà Nội, 1998

24. Hương Lan - Song Hà (2013): Nợ công - rủi ro và giải pháp tháo gỡ. Thời báo kinh tế Việt Nam. Số 112+113. Ngày 10-11/5/2013

25. Ngọc Lan (2016): Vì sao nợ lại vượt trần?. www.thesaigintime.vn. 7/3/2016

26. Đỗ Thị Phương Lan (2013): Nhìn lại bức tranh đầu tư công Việt Nam giai đoạn 2000-2012. Tạp chí Kinh tế và Dự báo. Số 19. Tháng 10/2013

27. Đinh Thị Nga (2013): Khủng hoảng nợ công và giải pháp ngăn ngừa khủng hoảng nợ công ở Việt Nam. Tạp chí Những vấn đề Kinh té và Chính trị Thế giới. Số 4 (204).

28. An Ngọc: Nợ công của Việt Nam trên 1,8 triệu tỷ đồng, nghĩa vụ trả nợ tăng chóng mặt. www.cafef.vn. Ngày 4/7/2016

29. Tô Kim Ngọc (2013): Khủng hoảng nợ công tại một số nước Liên minh Châu Âu và bài học kinh nghiệm trong sự phối hợp giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa cho Việt Nam. Đề tài cấp Ngành. Mã số DTNH.16/2012

30. Nợ công-rủi ro và giải pháp tháo gỡ. Thời báo kinh tế Việt Nam. Số 112+113. Ngày 10-11/5/2013

31. Nguyễn Trọng Tài (2009): Khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2007 và sự tác động của chúng tới hệ thống ngân hàng Việt Nam. Kỷ yếu Hội thảo quốc tế: Tác động của khủng hoảng kinh tế thế giới và giải pháp cho ngành tài chính ngân hàng Việt Nam. NXB Thống Kê.

32. N.Trần Tâm (2013): Mỗi người Việt ‘gánh’ hơn 851 USD nợ công. www.thanhnien.vn. Ngày 21/10/2013

33. N. Trần Tâm (2014): Gánh nặng nợ công. www.cafef.vn. Ngày 18/12/2014

34. Nguyễn Quốc Thái (2013): Kiểm soát nợ công để bảo đảm an ninh tài chính quốc gia. Tạp chí Kinh tế và Dự báo. Số 8 (544). Tháng 4/2013)

35. Nguyễn Xuân Thanh Khủng hoảng tài chính ở Đông Á - Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright (Fetp, 2002 - 2003). www.fetp.edu.com.vn)

36. Kiều Hữu Thiện, Nguyễn Trọng Tài, Mai Thanh Quế (2013): Thực trạng quan hệ kinh tế Việt Nam - Hoa Kỳ và những vấn đề đặt ra. NXB Giao thông Vận tải

37. Phạm Thị Tuyết Trinh (2015): Can thiệp trung hòa tại Việt Nam: Góc nhìn chi phí tài chính. Tạp chí Kinh tế và Phát triển. Số 218. Tháng 8

38. Trịnh Mai Vân - Nguyễn Văn Đại (2013): Thực trạng đầu tư từ nguồn vốn Nhà nước ở Việt Nam. Tạp chí Tài chính. Số 12 (590)