Tái thiết lập mục tiêu lạm phát và vai trò của chính sách tiền tệ sau giai đoạn lạm phát toàn cầu

I. Mở đầu

Giai đoạn 2021–2022 đánh dấu một trong những đợt gia tăng lạm phát mạnh mẽ và đồng bộ nhất trên phạm vi toàn cầu trong vòng bốn thập kỷ. Sau thời kỳ đại dịch COVID-19, các nền kinh tế thế giới đồng loạt đối mặt với những cú sốc nghiêm trọng từ phía cung: gián đoạn chuỗi giá trị, bùng nổ giá năng lượng, sự dịch chuyển mạnh trong cấu trúc tiêu dùng và những biến động địa chính trị bất ngờ. Lạm phát nhanh chóng vượt ra khỏi khung mục tiêu tại nhiều quốc gia, buộc các ngân hàng trung ương (NHTW) phải chuyển hướng chính sách từ siêu nới lỏng sang siết chặt mạnh mẽ trong thời gian ngắn, với quy mô chưa từng có kể từ thập niên 1980.

Tuy nhiên, sự trở lại của lạm phát cũng làm lộ rõ những giới hạn của các khuôn khổ chính sách tiền tệ hiện hành – vốn được thiết kế trong thời kỳ dài tăng trưởng thấp, lạm phát ổn định và kỳ vọng thị trường được kiểm soát. Bối cảnh mới với các cú sốc bất đối xứng, có nguồn gốc vi mô, và lan tỏa toàn cầu khiến các mô hình truyền thống nhiều khi không dự báo chính xác. Hơn nữa, chính sách tiền tệ không còn đứng một mình, mà ngày càng chịu tác động qua lại với tài khóa mở rộng, các ràng buộc xã hội, và yêu cầu chuyển dịch xanh.

Các nghiên cứu mới nhất từ Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), đặc biệt là chuỗi báo cáo công bố từ cuối năm 2023 đến quý I/2025, đã đưa ra những phát hiện quan trọng về bản chất mới của lạm phát, tính chu kỳ, mức độ linh hoạt của khung mục tiêu, cũng như vai trò trung tâm của kỳ vọng thị trường. Những phân tích này giúp tái định hình cách tiếp cận của các NHTW trong điều hành chính sách tiền tệ sau đại dịch – từ nhận diện rủi ro sớm, tăng cường độ tin cậy của thông điệp chính sách, đến thiết kế một khung mục tiêu lạm phát linh hoạt nhưng vẫn có tính ràng buộc đủ mạnh.

Tại Việt Nam, lạm phát vẫn đang được kiểm soát tốt so với các nền kinh tế cùng trình độ, song những thách thức phía trước là không nhỏ, đặc biệt khi nền kinh tế hội nhập sâu, phụ thuộc nhiều vào giá hàng hóa và chuỗi cung ứng toàn cầu. Việc cập nhật các phát hiện quốc tế mới nhất, từ đó điều chỉnh khung chính sách phù hợp với bối cảnh và đặc điểm trong nước, là một yêu cầu cấp thiết để củng cố nền tảng ổn định kinh tế vĩ mô và nâng cao hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ trong giai đoạn tới.

II. Nguồn gốc vi mô của lạm phát và bài học cho khung phân tích

Trong các khung phân tích truyền thống, lạm phát thường được xem là kết quả của các yếu tố vĩ mô như chính sách tiền tệ, nhu cầu tổng thể, hoặc cú sốc cung chung như giá dầu hay chi phí logistics. Tuy nhiên, nghiên cứu mới nhất của BIS – The granular origins of inflation (BIS Working Paper No. 1240) – đã chỉ ra rằng những yếu tố vi mô, đặc thù ở cấp độ doanh nghiệp hoặc ngành hàng, cũng đóng vai trò không nhỏ trong hình thành và lan tỏa lạm phát, đặc biệt trong các giai đoạn bất định như hậu đại dịch.

Dựa trên cơ sở dữ liệu chi tiết cấp mã vạch từ 16 quốc gia trong giai đoạn 2005–2022, BIS cho thấy tại các nền kinh tế phát triển, các cú sốc giá từ một số công ty hoặc nhóm sản phẩm cụ thể có thể đóng góp đến 41% phương sai lạm phát toàn phần, trong khi các cú sốc ở cấp ngành chiếm thêm khoảng 15%. Những tác động này không đơn thuần là do phản ứng mạnh hơn của các doanh nghiệp lớn với cú sốc vĩ mô, mà phản ánh năng lực khuếch tán đặc thù của các cú sốc vi mô trong môi trường thị trường có độ tập trung cao và niềm tin tiêu dùng chưa ổn định.

Đáng chú ý, trong giai đoạn 2021–2022, thời điểm thế giới chứng kiến lạm phát tăng vọt hậu COVID-19 – các phần dư granular tại cấp doanh nghiệp giải thích khoảng 1/3 mức tăng lạm phát tại các nền kinh tế phát triển. Điều này cho thấy vai trò đáng kể của các công ty lớn trong việc chuyển giá mạnh mẽ, tận dụng tình thế chuỗi cung ứng thắt chặt và nhu cầu bị dồn nén để gia tăng biên lợi nhuận, góp phần kéo mặt bằng giá chung lên cao hơn mức phản ánh thuần túy từ các yếu tố cung – cầu vĩ mô.

Ngược lại, tại các nền kinh tế mới nổi như Việt Nam, mức độ lan tỏa của các cú sốc granular thấp hơn đáng kể – không vượt quá 10% – do cấu trúc thị trường ít tập trung hơn, mức độ cạnh tranh cao hơn và kỳ vọng lạm phát ít chịu ảnh hưởng từ hành vi định giá đơn lẻ của doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong bối cảnh hội nhập sâu và gia tăng tỷ lệ tập trung trong một số ngành hàng chiến lược (như bán lẻ, năng lượng, logistics), nguy cơ các cú sốc vi mô lan rộng cũng cần được theo dõi chặt chẽ.

Từ các phân tích trên, BIS đưa ra một khuyến nghị đáng chú ý: các NHTW cần bổ sung góc nhìn vi mô vào khuôn khổ phân tích lạm phát, đặc biệt là theo dõi sát các doanh nghiệp hoặc nhóm sản phẩm có vai trò chi phối trong rổ giá tiêu dùng. Việc giám sát mức độ phân tán giá (price dispersion), hành vi chuyển giá của các công ty lớn, và tác động lan tỏa theo ngành sẽ giúp nhận diện đúng bản chất các đợt tăng giá – liệu đó là hiện tượng có tính hệ thống cần phản ứng CSTT, hay là cú sốc tạm thời mang tính đặc thù. Nếu đánh giá sai tính chất của các cú sốc này, NHTW có thể điều chỉnh chính sách quá mức hoặc quá trễ, dẫn tới mất hiệu quả trong ổn định giá.

III. Chu kỳ lạm phát và rủi ro suy thoái: Cảnh báo chính sách

Trong bối cảnh lạm phát toàn cầu vừa trải qua một chu kỳ tăng mạnh hậu COVID-19, câu hỏi trung tâm đặt ra với các NHTW là: đâu là đặc điểm cấu trúc của chu kỳ lạm phát hiện đại, và liệu lạm phát cao có làm gia tăng nguy cơ suy thoái kinh tế hay không? Báo cáo “Inflation cycles: evidence from international data” (BIS Working Paper No. 1264) cung cấp bằng chứng thực nghiệm quan trọng để trả lời các câu hỏi này, dựa trên dữ liệu dài hạn từ 27 nền kinh tế, bao gồm cả nhóm phát triển và mới nổi, trải dài từ những năm 1920 đến năm 2023.

Trước hết, BIS phân tách chu kỳ lạm phát theo ba khái niệm: chu kỳ theo mức độ lạm phát (level cycles), chu kỳ sau khi tách xu thế (detrended cycles), và chu kỳ theo chế độ lạm phát cao – thấp (regime cycles). Bất chấp sự thay đổi mạnh mẽ về cơ cấu kinh tế, chính sách và thể chế qua nhiều thập kỷ, độ dài trung bình của chu kỳ lạm phát – đo từ đỉnh đến đỉnh – vẫn ổn định ở mức khoảng 7 năm, thể hiện tính bền vững đáng ngạc nhiên của động học lạm phát. Biên độ dao động của chu kỳ này tuy có xu hướng giảm kể từ giữa những năm 1980, đặc biệt tại các quốc gia áp dụng khung mục tiêu lạm phát (inflation targeting), song vẫn đủ lớn để tạo ra biến động vĩ mô đáng kể nếu không được kiểm soát tốt.

Đáng chú ý, nghiên cứu phát hiện rằng việc chuyển sang chế độ lạm phát cao thường đi kèm với xác suất suy thoái tăng đáng kể trong các quý kế tiếp – đặc biệt là tại các nền kinh tế có độ mở cao và hệ thống tín dụng phát triển mạnh. Mối quan hệ này có thể được lý giải bởi ba kênh: (i) CSTT phản ứng thắt chặt nhanh để chống lạm phát có thể gây sốc tới tổng cầu; (ii) lạm phát cao làm xói mòn thu nhập thực và niềm tin tiêu dùng; và (iii) chi phí vốn tăng đột biến ảnh hưởng đến đầu tư tư nhân. Như vậy, lạm phát không chỉ là vấn đề giá cả, mà còn là tín hiệu cảnh báo sớm cho điểm đảo chiều của chu kỳ kinh tế.

Ngoài ra, BIS cũng nhấn mạnh mức độ đồng bộ hóa toàn cầu của chu kỳ lạm phát đang ngày càng cao – đặc biệt trong các giai đoạn biến động lớn như cú sốc dầu thập niên 1970 và giai đoạn hậu COVID-19. Trong các kỳ lạm phát toàn cầu, các nền kinh tế phát triển thường bị “đồng bộ hóa” nhanh hơn và mạnh hơn so với các nền kinh tế mới nổi, khiến dư địa chính sách trong nước bị thu hẹp nếu không có khung phản ứng linh hoạt và kịp thời.

Từ những kết quả trên, BIS khuyến nghị ba định hướng lớn cho các NHTW:

Thứ nhất, cần phát triển hệ thống phân tích lạm phát theo tầng – kết hợp giữa chu kỳ ngắn hạn (detrended) và động học trung – dài hạn (level cycles), từ đó tăng cường khả năng nhận diện sớm điểm đảo chiều của chu kỳ lạm phát.

Thứ hai, khi xuất hiện tín hiệu chuyển sang chế độ lạm phát cao, cần có phản ứng CSTT kịp thời và dứt khoát nhằm ngăn chặn nguy cơ kỳ vọng mất neo và suy thoái lan rộng. Trì hoãn hành động trong bối cảnh chu kỳ giá đảo chiều có thể khiến chi phí chính sách sau đó tăng vọt.

Thứ ba, các NHTW – đặc biệt tại các nền kinh tế mới nổi – cần tăng cường theo dõi các biến toàn cầu như giá dầu, chỉ số giá nhà, và chính sách tiền tệ của các ngân hàng trung ương lớn. Việc sớm phát hiện sự đồng bộ chu kỳ sẽ giúp cải thiện phản ứng chính sách trong nước, duy trì ổn định kinh tế vĩ mô trước các cú sốc ngoại sinh.

IV. Cập nhật khung mục tiêu lạm phát: Linh hoạt có kiểm soát

Ba thập kỷ kể từ khi khái niệm “mục tiêu lạm phát” được các NHTW tiên phong áp dụng tại New Zealand và Canada, cơ chế điều hành này đã trở thành trụ cột chính của chính sách tiền tệ hiện đại. Tuy nhiên, giai đoạn biến động lạm phát gần đây – đặc biệt từ sau đại dịch COVID-19 đang đặt ra yêu cầu cấp thiết phải tái đánh giá và điều chỉnh các thành phần cốt lõi trong khung mục tiêu lạm phát (inflation targeting framework).

Theo phân tích tổng hợp tại BIS Quarterly Review – March 2025, hầu hết các NHTW trong nhóm 26 nền kinh tế được khảo sát đã có điều chỉnh đáng kể trong khung điều hành kể từ năm 1990, với ba xu hướng nổi bật:

Thứ nhất, xu hướng chuyển từ “khoảng mục tiêu” (target range) sang “mức điểm cụ thể” (point target) để củng cố kỳ vọng thị trường. Trong khi nhiều quốc gia từng đặt mục tiêu theo dài rộng như 1–3% hay 2–4% để tạo dư địa linh hoạt, đến nay, phần lớn các NHTW chuyển sang sử dụng mốc 2% làm mức tham chiếu rõ ràng. Mục tiêu cụ thể giúp thị trường dễ định vị trung tâm điều hành và đánh giá mức độ cam kết của NHTW, đặc biệt trong các giai đoạn bất định. Tuy nhiên, một số quốc gia vẫn duy trì khoảng mục tiêu hoặc “mức điểm trong khoảng” để phản ánh rủi ro bất định cao hơn tại các nền kinh tế mới nổi.

Thứ hai, nhiều NHTW đã mở rộng thời hạn để đạt mục tiêu từ “ngắn hạn” sang “trung hạn”. Sự điều chỉnh này phản ánh nhận thức rằng các cú sốc mới – bao gồm cả biến động năng lượng, khủng hoảng chuỗi cung ứng hay chi phí chuyển dịch xanh – có thể khiến lạm phát vượt mục tiêu trong một thời gian kéo dài mà không hàm ý chính sách mất kiểm soát. Việc điều hành theo “horizons” (tầm nhìn 6–8 quý) thay vì cố gắng đưa lạm phát về mục tiêu ngay lập tức giúp giảm thiểu chi phí sản lượng và hạn chế nguy cơ chính sách phản ứng thái quá.

Thứ ba, nhiều khung mục tiêu hiện nay đã lồng ghép các mục tiêu thứ cấp như ổn định tài chính, hỗ trợ toàn dụng lao động, hoặc góp phần ứng phó rủi ro khí hậu. Chẳng hạn, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đặt mục tiêu kép (dual mandate) với trọng tâm là tối đa hóa việc làm và ổn định giá cả; trong khi Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) mở rộng cam kết sang “phát triển bền vững” và giám sát rủi ro tài chính. Tuy nhiên, việc đa mục tiêu tiềm ẩn nguy cơ đánh đổi không rõ ràng, làm suy giảm khả năng cam kết và minh bạch của NHTW nếu không có ưu tiên rõ ràng trong các giai đoạn căng thẳng.

BIS cảnh báo rằng, trong khi khung mục tiêu lạm phát cần linh hoạt để thích ứng với bối cảnh mới, việc điều chỉnh quá mức hoặc thiếu nhất quán có thể làm suy giảm độ tin cậy chính sách – yếu tố then chốt trong điều hành kỳ vọng và ổn định vĩ mô. Độ tin cậy không thể được thiết lập tức thời, mà là kết quả của thời gian, tính nhất quán và minh bạch trong hành động.

Với các NHTW tại các nền kinh tế mới nổi, nơi kỳ vọng lạm phát dễ bị ảnh hưởng bởi tâm lý thị trường và giá cả hàng hóa đầu vào, việc duy trì cam kết rõ ràng với mục tiêu lạm phát là yếu tố tối quan trọng. Do đó, BIS khuyến nghị các quốc gia cần tiến hành đánh giá định kỳ khung mục tiêu hiện tại – không để điều chỉnh tùy hứng, mà để bảo đảm khung mục tiêu phản ánh đúng cơ cấu nền kinh tế, mức độ bất định, và mức độ phát triển của hệ thống tài chính – tiền tệ trong nước.

V. Hiệu quả và giới hạn của CSTT trong kiểm soát lạm phát

Bối cảnh lạm phát tăng vọt sau đại dịch COVID-19 đã đặt CSTT toàn cầu vào một phép thử chưa từng có trong hàng thập kỷ. Từ cuối năm 2021 đến giữa năm 2023, các NHTW đã phải chuyển từ trạng thái nới lỏng kéo dài sang thắt chặt quyết liệt với tốc độ và quy mô lớn nhất kể từ khủng hoảng lạm phát thập niên 1970. Câu hỏi đặt ra là: mức độ đóng góp thực sự của CSTT trong việc đưa lạm phát trở lại tầm kiểm soát là bao nhiêu? Và đâu là giới hạn của công cụ lãi suất trong bối cảnh lạm phát hiện đại?

Theo đánh giá trong BIS Bulletin No. 82 – The contribution of monetary policy to disinflation, mặc dù cú sốc giá ban đầu mang tính cung – đặc biệt là tăng giá năng lượng, vận tải và gián đoạn chuỗi cung ứng – nhưng chính CSTT đã đóng vai trò then chốt trong việc ổn định kỳ vọng lạm phát và khôi phục niềm tin thị trường. Các mô hình ước lượng phản ứng lạm phát theo thời gian cho thấy, tại nhóm nền kinh tế phát triển, khoảng 30–40% mức giảm lạm phát trong giai đoạn 2022–2023 có thể được quy cho tác động của CSTT thắt chặt, thông qua kênh kỳ vọng, chi phí tín dụng và tác động đến nhu cầu nội địa.

BIS nhấn mạnh rằng hiệu quả chính của CSTT trong giai đoạn này không nằm ở việc kiểm soát giá đầu vào trực tiếp – vốn nằm ngoài khả năng can thiệp của NHTW – mà là khả năng duy trì kỳ vọng lạm phát trung hạn ở mức mục tiêu. Tại các quốc gia nơi NHTW phản ứng sớm và kiên định (như Mỹ, Canada, New Zealand), kỳ vọng lạm phát 3–5 năm hầu như không rời khỏi mục tiêu 2%. Ngược lại, tại những nền kinh tế phản ứng trễ hoặc điều hành thiếu thông điệp nhất quán, kỳ vọng thị trường có xu hướng vượt khỏi vùng mục tiêu, khiến lạm phát thực tế kéo dài hơn dự kiến và đòi hỏi chi phí chính sách cao hơn để đưa trở lại trạng thái ổn định.

Tuy nhiên, BIS cũng thẳng thắn chỉ ra giới hạn của CSTT trong điều kiện hiện tại. Khi lạm phát xuất phát từ cú sốc cung toàn cầu, CSTT đơn độc khó có thể giải quyết tận gốc vấn đề. Trong nhiều trường hợp, việc tăng lãi suất quá mạnh có thể làm tổn thương đến tăng trưởng và việc làm, trong khi vẫn không kiểm soát được các yếu tố giá do yếu tố ngoại sinh. Do đó, CSTT cần phối hợp hiệu quả với chính sách tài khóa, can thiệp thị trường hàng hóa, và các biện pháp hỗ trợ cung để tạo ra hiệu ứng toàn diện hơn.

Một giới hạn khác là rủi ro mất niềm tin nếu CSTT phát tín hiệu không nhất quán. Trong bối cảnh thị trường tài chính toàn cầu có khả năng phản ứng nhanh với các thay đổi ngắn hạn, bất kỳ sự do dự hoặc đảo ngược đột ngột trong điều hành cũng có thể dẫn đến định giá lại kỳ vọng và làm giảm đáng kể hiệu lực truyền dẫn của CSTT.

Tóm lại, BIS khẳng định rằng chính sách tiền tệ vẫn là công cụ cốt lõi trong kiểm soát lạm phát, đặc biệt thông qua kênh kỳ vọng. Tuy nhiên, để đạt hiệu quả tối ưu, CSTT cần hành động sớm, rõ ràng và kiên định; đồng thời được hỗ trợ bởi các chính sách cấu trúc, tài khóa và truyền thông chính sách đồng bộ. Sự kết hợp này không chỉ giúp đưa lạm phát trở lại mục tiêu nhanh hơn, mà còn giảm thiểu chi phí tăng trưởng và ổn định tâm lý thị trường trong trung hạn.

VI. Kết luận

Giai đoạn hậu COVID-19 đã đưa lạm phát quay trở lại trung tâm của các thách thức kinh tế toàn cầu. Dù lạm phát hiện nay đã có dấu hiệu hạ nhiệt tại nhiều quốc gia, nhưng bài học từ cuộc khủng hoảng giá cả 2021–2022 cho thấy các NHTW không thể duy trì cách tiếp cận CSTT như giai đoạn ổn định kéo dài trước đó. Cú sốc vừa qua không chỉ mang tính vĩ mô thuần túy, mà phản ánh sự thay đổi cấu trúc của nền kinh tế toàn cầu – từ chuỗi cung ứng, địa chính trị, chuyển dịch xanh đến hành vi giá cả của doanh nghiệp lớn.

Các nghiên cứu gần đây của BIS đã mở rộng đáng kể hiểu biết về bản chất mới của lạm phát: từ góc độ vi mô với vai trò nổi bật của các công ty chi phối giá, đến tính chu kỳ của lạm phát và mối liên hệ với suy thoái, cũng như những điều chỉnh trong khung mục tiêu lạm phát nhằm duy trì hiệu quả chính sách. Kinh nghiệm quốc tế cho thấy, để kiểm soát lạm phát hiệu quả trong điều kiện bất định cao, NHTW cần một chiến lược hành động vừa kiên định về định hướng, vừa linh hoạt về thời điểm và công cụ.

Đối với Việt Nam, việc duy trì ổn định giá cả trong suốt giai đoạn khủng hoảng lạm phát toàn cầu là một kết quả tích cực, phản ánh khả năng điều hành linh hoạt của NHNN. Tuy nhiên, trong bối cảnh độ mở nền kinh tế ngày càng lớn, thị trường tài chính ngày càng phản ứng nhanh với yếu tố kỳ vọng và môi trường giá cả toàn cầu liên tục biến động, việc chủ động hoàn thiện khung điều hành CSTT là yêu cầu không thể trì hoãn. Điều này bao gồm: nâng cấp hệ thống phân tích lạm phát, cập nhật khung mục tiêu phù hợp với đặc điểm thị trường, và tăng cường năng lực truyền thông chính sách.

Quan trọng hơn, NHNN cần xác lập vai trò trung tâm trong việc giữ vững kỳ vọng lạm phát của thị trường. Đây không chỉ là vấn đề kỹ thuật, mà là nền tảng để duy trì niềm tin đối với thể chế điều hành vĩ mô – từ đó góp phần ổn định tỷ giá, kiểm soát chi phí vốn và hỗ trợ tăng trưởng bền vững. Trong kỷ nguyên chính sách hậu ổn định, nơi các cú sốc luôn hiện hữu và biên độ dao động kinh tế ngày càng lớn, khả năng dẫn dắt kỳ vọng chính là năng lực cốt lõi của một ngân hàng trung ương hiện đại.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

1.   Bank for International Settlements (BIS). (2023). The contribution of monetary policy to disinflation. BIS Bulletin No. 82.

https://www.bis.org/publ/bisbull82.htm

2.   Bank for International Settlements (BIS). (2024). The granular origins of inflation. BIS Working Paper No. 1240.

https://www.bis.org/publ/work1240.htm

3.   Bank for International Settlements (BIS). (2025a). Inflation cycles: evidence from international data. BIS Working Paper No. 1264.

https://www.bis.org/publ/work1264.htm

4.   Bank for International Settlements (BIS). (2025b). Moving targets? Inflation targeting frameworks, 1990–2025. BIS Quarterly Review, March 2025.

https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2503c.htm

5.   Bank for International Settlements (BIS). (2023). The role of expectations in inflation dynamics. BIS Annual Economic Report 2023 – Chapter II.

https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2023e2.htm

6.   International Monetary Fund (IMF). (2022). Inflation Scenarios and Monetary Policy Trade-offs. World Economic Outlook, October 2022 – Chapter 2.

https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2022/10/11/world-economic-outlook-october-2022

7.   Central Bank of Chile. (2023). Revisiting the inflation targeting framework: Experiences from emerging markets. Policy Note. https://www.bcentral.cl/web/banco-central/publicaciones-economicas/notas-de-politica

Diệu Huyền - Phòng IMFI, Vụ HTQT