Những thay đổi cơ bản trong điều hành chính sách tiền tệ của các NHTW lớn

Tổng quát về các quy trình điều hành CSTT

Việc thực hiện CSTT bao gồm hai yếu tố cốt lõi. Yếu tố đầu tiên bao gồm các cơ chế báo hiệu quan điểm chính sách của NHTW, ví dụ: nới lỏng hay thắt chặt? Các cơ chế này liên quan đến các biến số nằm hoàn toàn dưới sự kiểm soát của NHTW. Các biến số như vậy có thể là lãi suất chính sách, như lãi suất cho vay hoặc lãi suất qua đêm, hoặc các con số trong bảng cân đối kế toán, chẳng hạn như thông báo mua chứng khoán chính phủ quy mô lớn.

Yếu tố thứ hai bao gồm các hoạt động thị trường để thực hiện quan điểm. Phù hợp với loại tín hiệu, các hoạt động có thể tìm cách tác động đến lãi suất thị trường, như thay đổi lãi suất qua đêm trên thị trường liên ngân hàng, hay đơn giản là thực hiện các điều chỉnh được công bố trong bảng cân đối kế toán của NHTW, như các giao dịch mua. Nếu NHTW tìm cách tác động đến lãi suất thị trường một cách chính xác, thì điều này thường được gọi là "mục tiêu điều hành".

Khủng hoảng tài chính toàn cầu đã dẫn đến những thay đổi sâu sắc trong quy trình nghiệp vụ ở nhiều khu vực tiền tệ, đặc biệt là ở các nền kinh tế phát triển chính. Trước khủng hoảng tài chính 2007-2009, hầu hết các NHTW xác định lập trường chính sách và mục tiêu hoạt động một cách riêng rẽ liên quan đến lãi suất ngắn hạn, thường là lãi suất liên ngân hàng qua đêm. Các giao dịch trên thị trường để thực hiện quan điểm của NHTW do đó không mang tín hiệu. Thực tế, các NHTW đã thành công khi tránh bất kỳ ấn tượng nào như vậy để không làm các thị trường bị bối rối. Các giao dịch có bản chất kỹ thuật thuần túy và được thiết kế để không làm giá thị trường vượt ra ngoài mục tiêu hoạt động. Chúng được triển khai hoàn toàn nhằm mục tiêu điều chỉnh lượng tiền gửi ngân hàng tại NHTW để kiểm soát lãi suất qua đêm.

Sau khủng hoảng tài chính, khi lãi suất chính sách gần đến giới hạn thấp hơn hiệu quả (effective lower bound) tại nhiều khu vực tiền tệ, các NHTW đã mở rộng bộ công cụ chính sách và theo một cách tiếp cận đa diện hơn. Các tín hiệu do NHTW phát đi cũng bao gồm cả số lượng trên bảng cân đối kế toán. Chúng cũng không còn bị giới hạn trong công bố các mức lãi suất chính sách hoặc một sự điều chỉnh trên bảng cân đối kế toán của NHTW hiện nay; các NHTW đôi khi cũng cung cấp những hướng dẫn về lộ trình tương lai của các thay đổi (forward guidance). Hơn nữa, các mục tiêu điều hành cũng đã vượt ra ngoài lãi suất qua đêm hoặc các mức lãi suất ngắn hạn mà còn bao gồm cả các mức lãi suất dài hạn.

Bất chấp những thay đổi cơ bản này, lãi suất liên ngân hàng qua đêm vẫn đóng vai trò quan trọng trong việc thực thi chính sách hàng ngày. Điều này là do nó là lãi suất mà NHTW kiểm soát chặt chẽ nhất và vì thế, phần nào là yếu tố cốt lõi nhất trong cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. Lãi suất này thể hiện chi phí biên cho mục đích thanh khoản tức thời và được xác định bởi cung và cầu, tiền gửi của ngân hàng với NHTW, tức là "dự trữ của ngân hàng". Nó có thể được kiểm soát chặt chẽ nhất vì NHTW là người duy nhất cung cấp các dự trữ này. NHTW có thể thay đổi nguồn cung bằng cách cho vay/đi vay trên thị trường và bằng cách mua/bán tài sản. Hơn nữa, NHTW cũng có thể tác động trực tiếp đến nhu cầu dự trữ thông qua các dự trữ bắt buộc để yêu cầu các ngân hàng phải giữ một lượng tiền gửi tối thiểu tại NHTW.

Mặc dù không ảnh hưởng đến tầm quan trọng của lãi suất liên ngân hàng qua đêm, việc tăng phụ thuộc vào các chính sách liên quan đến bảng cân đối kế toán có ý nghĩa sâu sắc đối với cách NHTW tác động đến lãi suất này.

Cách đầu tiên, phổ biến nhất trước khủng hoảng tài chính toàn cầu, đó là điều chỉnh tương đối chính xác lượng dự trữ để đáp ứng yêu cầu bắt buộc của ngân hàng. Sự chính xác này có vai trò quan trọng, bởi vì yêu cầu này được hoàn toàn quyết định bởi các nhu cầu thanh toán liên ngân hàng, nếu không đáp ứng được sẽ dẫn đến việc làm lãi suất qua đêm trở nên biến động. NHTW kiểm soát nguồn cung dự trữ thông qua sự kết hợp giữa các hoạt động thị trường mở linh hoạt với vai trò cho vay/đi vay để hỗ trợ các ngân hàng có thể cùng nhau khai thác theo nhu cầu - gọi là "các hoạt động quản lý thanh khoản" mà theo đó sẽ "hút" hoặc “bơm” thanh khoản. Trong một hệ thống như vậy, dự trữ bắt buộc là một công cụ phổ biến có thể cho phép các ngân hàng đáp ứng các yêu cầu dự trữ trong những khoảng thời gian nhất định một cách trơn tru. Điều này làm giảm sự cần thiết với NHTW trong việc dự báo các nhu cầu dự trữ một cách chính xác và/hoặc thường xuyên hiệu chỉnh nguồn cung. Thuật ngữ được sử dụng để mô tả cách thức thực hiện này là hệ thống "hành lang" (a “corridor” system) hay "dự trữ khan hiếm" (a “scare reserves” system), bởi vì NHTW điều hành lãi suất qua đêm trong một phạm vi được quyết định bởi lãi suất vay và cho vay trên cơ sở thực tế, và sẽ không cung cấp dự trữ vượt quá mức cần thiết để đáp ứng các nhu cầu thanh toán hàng ngày.

Cách thứ hai, đã trở nên phổ biến sau khủng hoảng, thường là được gọi là một hệ thống "dự trữ thừa" hoặc hệ thống "sàn" (an “abundant reserves” or “floor” system). Thông thường, bất cứ sự gia tăng nào trong bảng cân đối kế toán sẽ làm tăng dự trữ ngân hàng, ví dụ can thiệp ngoại hối (mua tài sản ngoại tệ) hoặc cho vay các ngân hàng ở quy mô lớn. Ở đây, NHTW có xu hướng không bù đắp sự gia tăng lượng dự trữ được tạo ra từ các hoạt động mua tài sản quy mô lớn của mình. Về bản chất, NHTW tác động mạnh đến thị trường bằng cách cung cấp cho các ngân hàng các khoản dự trữ nhiều hơn mức cần thiết cho các mục đích thanh toán hoặc mục tiêu quản lý thanh khoản so với thông thường. Kết quả là, nó đẩy lãi suất qua đêm lên mức mà các ngân hàng có thể gửi tiền dư thừa tại NHTW - lãi suất cơ sở của tiền gửi, do đó có vai trò như mức sàn.

Mở rộng bộ công cụ chính sách

Nhiều NHTW, đặc biệt là ở các nền kinh tế phát triển, đã chuyển từ hệ thống “hành lang” (“corridor” system) sang hệ thống “sàn” (“floor” system) kể từ khủng hoảng tài chính toàn cầu. NHTW của các nền kinh tế phát triển đã mở rộng bảng cân đối kế toán nhiều nhất sau khủng hoảng hiện đang sử dụng hệ thống “sàn”. Điều này trái ngược với môi trường trước khủng hoảng tài chính toàn cầu, khi hệ thống “hành lang” là chuẩn mực, giống như tại các NHTW các nền kinh tế mới nổi hiện nay. Sự lưỡng lự chung trong việc vận hành một hệ thống “sàn” phản ánh những lo ngại rằng hoạt động giao dịch liên ngân hàng và chức năng thị trường có thể bị tác động trong một cơ chế “dự trữ thừa”.

Hầu như tất cả các NHTW đang vận hành hệ thống “sàn” hiện nay đều có lãi suất ngắn hạn gần mức 0, bằng 0 hoặc thậm chí âm. Điều này phản ánh thực tế rằng việc áp dụng hệ thống “sàn” phần lớn phát sinh từ thực trạng giới hạn thấp hơn hiệu quả (effective lower bound) và liên quan đến việc sử dụng bảng cân đối kế toán của NHTW như một công cụ chính sách cùng việc mở rộng các bảng cân đối kế toán này. Các NHTW đã cân nhắc các tác động phụ của việc giảm hoạt động thị trường tiền tệ liên ngân hàng và phần lớn đều xếp các ảnh hưởng này ở vị trí thứ hai so với những lợi ích của việc sử dụng đòn bẩy trên bảng cân đối kế toán của NHTW để cung cấp chính sách bổ sung hỗ trợ.

Bảng cân đối kế toán lớn không phải là một hiện tượng mới. Nhiều nền kinh tế mới nổi đã có bảng cân đối kế toán lớn trong một thời gian khá dài, khi họ đã xây dựng các dự trữ dự phòng rủi ro để chống lại các cuộc khủng hoảng tiền tệ tiềm ẩn. Vì vậy, họ đã mua ngoại tệ (chủ yếu là USD) bằng đồng nội tệ dưới hình thức dự trữ ngân hàng. Trong một hệ thống “sàn”, các NHTW hoạt động trong một môi trường “thặng dư cơ cấu thanh khoản” - nghĩa là tổng thể cả hệ thống ngân hàng khi không có hoạt động bù đắp của NHTW, có dự trữ nhiều hơn mức cần thiết cho dự trữ bắt buộc và/hoặc mục đích thanh toán. Nhưng khác với nhiều NHTW tại các nền kinh tế phát triển, NHTW tại các nền kinh tế mới nổi tái hấp thu lượng dự trữ dư thừa thông qua nhiều công cụ - như phát hành chứng khoán nợ hoặc cung cấp tiền gửi có kỳ hạn.

Vai trò của dự trữ bắt buộc giảm dần

Theo truyền thống, dự trữ bắt buộc là một phần quan trọng của quy trình điều hành CSTT trong hệ thống dự trữ thiếu hụt, nhưng vai trò của chúng đã giảm dần với việc áp dụng các hệ thống “sàn”. Bởi để có dự trữ dồi dào, chúng phải nhiều hơn dự trữ bắt buộc một mức cần thiết. Một số NHTW hiện nay hoàn toàn không áp đặt các yêu cầu dự trữ bắt buộc, như Canada, Thụy Điển và Anh.

Phần lớn các NHTW có ràng buộc dự trữ bắt buộc chủ yếu dựa trên mục đích quản lý thanh khoản. Một số cũng sử dụng chúng vì các mục đích ổn định tài chính - như một loại “công cụ thận trọng vĩ mô” - và/hoặc để tác động đến tín dụng ngân hàng cho các mục tiêu CSTT. Trong hai trường hợp này, các dự trữ bắt buộc hoạt động đơn giản như một loại thuế. Một số NHTW tại các nền kinh tế mới nổi sử dụng chúng cho các mục đích này, như Brazil và Trung Quốc.

Hoạt động quản lý thanh khoản

Tất cả các NHTW đều vận hành các nền tảng thông thường. Trong một cơ chế dự trữ dư “thừa”, khả năng nhận tiền gửi là đặc biệt quan trọng vì nó quyết định sàn lãi suất. Hầu hết các NHTW đều cung cấp một nền tảng nhận tiền gửi, hoặc mua lại nghịch đảo (reverse repos) để thực hiện chức năng tương tự. Ấn Độ, Nhật Bản và Hàn Quốc đã áp dụng các nền tảng nhận tiền gửi vào năm 2007. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) bắt đầu trả lãi cho các khoản dự trữ trong khủng hoảng tài chính toàn cầu vào tháng 10/2008 để đạt các mục tiêu tương tự. NHTW Thụy Sĩ cũng đã từ bỏ chính sách tài khoản tiền gửi không lãi suất vào năm 2015 để có thể áp dụng các mức lãi suất âm.

Tất cả các NHTW đều có một nền tảng cho vay, mặc dù nó hiếm khi được sử dụng tại các khu vực tiền tệ đã chuyển sang hệ thống sàn. Nhìn chung, các nền tảng cho vay thực hiện một chức năng dự phòng, cho phép các ngân hàng có nhu cầu nhận tiền dự trữ. Khi dự trữ dồi dào, những nền tảng này về cơ bản là một van an toàn để tránh những biến động quá mức ở các thời điểm căng thẳng trên thị trường. Các cơ sở cho vay thường có hình thức một hợp đồng repo qua đêm hoặc khoản vay có thế chấp. NHTW Trung Quốc là một ngoại lệ, khi nó cũng cung cấp các khoản vay với kỳ hạn dài hơn một tuần và một tháng.

Tùy thuộc vào thiết kế của quy trình điều hành CSTT của các NHTW, có một số khác biệt đáng chú ý giữa các quốc gia về chiều rộng của hành lang - như sự khác biệt giữa lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi. Nó dao động từ 200 điểm cơ bản đối với Hàn Quốc đến 40 điểm cơ bản đối với Nhật Bản. Đối với hầu hết các NHTW, nó đã thay đổi rất ít kể từ năm 2007. Điều đó có nghĩa là, với lãi suất ngắn hạn tiếp cận với giới hiệu quả thấp hơn và với việc chuyển sang cơ chế dự trữ dư thừa, ECB và NHTW Anh đã thu hẹp đáng kể, từ 200 điểm cơ bản xuống chỉ còn 65 và 50 điểm.

Ngoài các nền tảng thường xuyên, các NHTW sử dụng các nghiệp vụ thị trường mở (OMO) để điều chỉnh dự trữ ngân hàng khi cần thiết. OMO linh hoạt vẫn là một phần cốt lõi của bộ công cụ điều hành CSTT, mặc dù trong hệ thống “sàn” sự cần thiết thường xuyên dựa vào chúng đã giảm đáng kể. Ba trong số các công cụ phổ biến nhất được sử dụng là repo và repo đảo ngược, trái phiếu NHTW và hoán đổi ngoại tệ. Nhưng một số NHTW cũng đã tham gia vào các hoạt động cho vay dài hạn với kỳ hạn kéo dài đến vài năm.

Gần như tất cả các NHTW đều sử dụng các công cụ chính là hợp đồng repo và repo nghịch đảo với các đối tác đủ điều kiện. Điều đó cho thấy, thay vì hoạt động thông thường, nhiều NHTW hiện nay cung cấp thanh khoản tùy thuộc vào tình hình thị trường. Đặc biệt, các NHTW của năm nền kinh tế phát triển lớn và NHTW Brazil đã chuyển từ thực hiện các nghiệp vụ hàng ngày hoặc hàng tuần sang việc thực hiện các hoạt động nghiệp vụ tùy theo tình hình thanh khoản trên thị trường.

Khoảng 2/3 các NHTW có thể cũng phát hành chứng khoán nợ - hoặc trái phiếu NHTW - để rút dự trữ ngân hàng khỏi hệ thống (hay về mặt kỹ thuật là "rút thanh khoản”). Nhưng không phải tất cả họ đều tận dụng được các công cụ đó. Khi được sử dụng, trái phiếu NHTW có nhiều loại kỳ hạn (như của Hàn Quốc có thể lên đến hai năm). Một yếu tố khác biệt khác giữa các NHTW là khả năng tiếp cận và tính thị trường của các công cụ đó. Một số NHTW (Nhật Bản, Singapore và Thụy Sĩ) cho phép một loạt các tổ chức đầu tư được phép nắm giữ trái phiếu NHTW, thay vì chỉ các đối tác CSTT thông thường.

Tăng cường đa mục tiêu hoạt động

Nhiều NHTW không còn có thể bộc lộ quan điểm chính sách chỉ thông qua lãi suất ngắn hạn như là mục tiêu hoạt động của họ. Mặc dù lãi suất ngắn hạn vẫn tiếp tục là một trong mục tiêu này, đặc biệt là vì vai trò của chúng trong việc neo đường cong lãi suất. Tuy nhiên, các NHTW đã sử dụng một bộ công cụ phong phú hơn để điều chỉnh quan điểm khi mà lãi suất đã tiếp cận hoặc đạt đến giới hạn thấp hơn hiệu quả.

Mục tiêu hoạt động phổ biến nhất tiếp tục là lãi suất qua đêm. Với khả năng kiểm soát của mình, các NHTW thường nhắm mục tiêu lãi suất liên ngân hàng qua đêm. Một ví dụ nổi bật là Fed đã xác định phạm vi mục tiêu hiệu quả cho lãi suất liên ngân hàng liên bang, ngoài ra một số NHTW cũng nhắm tới mục tiêu lãi suất bảo đảm qua đêm (như repo) như Brazil, Canada và Mexico.

Số lượng các NHTW với nhiều mục tiêu hoạt động cũng ngày càng tăng lên. Năm 2007, chỉ có ECB xem xét một loạt các lãi suất thị trường tiền tệ thì hiện nay, NHTW Thụy Điển và Thụy Sĩ cũng xác định mục tiêu hoạt động của họ một cách rộng lớn hơn. Rõ ràng nhất về đa mục tiêu hoạt động là NHTW Nhật Bản, khi đã tuyên bố nhắm đến mục tiêu lãi suất qua đêm cũng như lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm.

Thách thức về truyền thông gia tăng

Trong khi yếu tố đầu tiên của việc thực thi CSTT là các tín hiệu thể hiện quan điểm của NHTW, thì các khuôn khổ truyền thông đóng vai trò trung tâm trong các quy trình thực thi CSTT. Hoạt động truyền thông ngày càng trở nên quan trọng để đảm bảo hiệu quả thực thi CSTT trong thời gian gần đây. Đồng thời, nó đã trở nên nhiều khó khăn, thách thức hơn, khi các quan điểm không thể được tóm tắt bằng một mục tiêu hoạt động duy nhất một khi các NHTW cũng tích cực sử dụng công cụ bảng cân đối kế toán của mình.

Trong bối cảnh đó, các NHTW sử dụng các hướng dẫn về lộ trình tương lai của các mục tiêu lãi suất điều hành và/hoặc số dư trên các bảng cân đối kế toán (forward guidance) thành một công cụ tiêu chuẩn để định hướng kỳ vọng, đặc biệt tại các nền kinh tế phát triển. Tính đến năm 2019, 1/3 các ngân hàng đã sử dụng công cụ định hướng dẫn chính sách.

Việc mở rộng bộ công cụ và một cách tiếp cận đa diện hơn để báo hiệu quan điểm của NHTW đã tạo ra những thách thức về truyền thông. Ví dụ, xem xét việc mua tài sản của Fed trong 3 giai đoạn gần đây đã được thúc đẩy bởi các tính toán khác nhau: (i) 9/2019, bơm dự trữ để hạn chế sự tăng đột biến lãi suất repo; (ii) 3/2020, để giải quyết tình trạng rối loạn trên thị trường trái phiếu kho bạc; và (iii) tháng 11/2020, tiếp tục mua tài sản để nới lỏng điều kiện tài chính khi căng thẳng thị trường giảm xuống. Kinh nghiệm này cho thấy khó phân biệt những hoạt động được thực hiện vì mục đích kỹ thuật thuần túy với mục đích thực hiện quan điểm.

Để ứng phó với thách thức về truyền thông, các NHTW đã bắt đầu thông báo thường xuyên cho các bên tham gia thị trường về kết quả hoạt động và công cụ sử dụng. Ví dụ, tất cả các NHTW sử dụng hoạt động nghiệp vụ thị trường mở đều công bố kết quả khối lượng và giá cả, trong hầu hết các trường hợp ngay sau mỗi hoạt động. Và, tất cả ngoại trừ ba công bố thông tin về việc sử dụng các phương tiện cho vay và tiền gửi của họ, mặc dù một số trong số họ có độ trễ.

HN (theo BIS)