Nâng cao khả năng phục hồi của các thị trường tài chính toàn cầu

So với các cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới trước đó, cuộc khủng hoảng Covid-19 bắt nguồn từ một loại cú sốc hoàn toàn khác - một cú sốc đến từ bên ngoài chứ không phải từ bên trong hệ thống tài chính - và do đó nó đem đến một bài kiểm tra sức chịu đựng khác cho hệ thống tài chính quốc tế. Cho đến nay, hệ thống tài chính toàn cầu vẫn vận hành khá tốt trước những tác động nghiêm trọng của đại dịch, nhờ vào những hỗ trợ chính sách chưa từng có tiền lệ về cả quy mô và phạm vi. Vấn đề đặt ra là phải nâng cao sự chống chịu và khả năng phục hồi của các thị trường tài chính toàn cầu khi các hỗ trợ chính sách đang được rút lại.

Những cải cách từ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu đã có thể giúp củng cố hệ thống tài chính toàn cầu để đối mặt với những bất ổn xảy ra trong tương lai. Hầu hết những đề xuất này phản ánh nhu cầu dài hạn, mặc dù kinh nghiệm trong cuộc khủng hoảng Covid-19 gần đây nhấn mạnh tính cấp thiết của các hành động. Đầu năm 2020, hệ thống ngân hàng toàn cầu đã tránh được những tác động lan rộng của Cuộc khủng hoảng tài chính thế giới nhưng điều này chủ yếu là do nguồn gốc của cú sốc Covid-19 nằm ngoài lĩnh vực ngân hàng. Nhưng một số kết quả có được cũng nhờ vào cuộc cải cách lĩnh vực ngân hàng ở từng quốc gia và trên thế giới sau các cuộc khủng hoảng 2008–2009 và cuộc khủng hoảng khu vực đồng euro, đã làm tăng vốn ngân hàng, nâng cao tính thanh khoản của bảng cân đối kế toán và nâng cấp khuôn khổ quy định an toàn ở nhiều quốc gia.

Tuy nhiên, một tác động phụ có thể dự đoán được đó là sự chuyển dịch của hoạt động tài chính từ khu vực ngân hàng bị hạn chế hơn sang các tổ chức tài chính phi ngân hàng không được kiểm soát hoặc quản lý lỏng lẻo. Báo cáo gần đây của Ủy ban về Hệ thống Tài chính Toàn cầu (CGFS, 2021) của BIS lưu ý một số thay đổi trong cấu trúc của các dòng vốn quốc tế. Trong đó vấn đề đầu tiên được đề cập là tỷ trọng ngày càng tăng của các dòng vốn dựa trên thị trường. Kể từ 2007, tỷ trọng cho vay của ngân hàng trong nợ nước ngoài của các nền kinh tế phát triển đã giảm từ khoảng 35% xuống còn khoảng 22%, trong khi tỷ trọng nợ danh mục đã tăng từ khoảng 43% lên 50%. Đồng thời, tỷ trọng các khoản cho vay ngân hàng trong nợ nước ngoài của các khách hàng vay tại thị trường mới nổi đã giảm từ khoảng 52% xuống 45% và tỷ trọng nợ danh mục đã tăng từ khoảng 24% lên gần 40%. Nợ ngân hàng xuyên biên giới của các nền kinh tế phát triển (bao gồm cả chứng khoán nợ và các khoản cho vay) đã giảm từ xấp xỉ 70% GDP của quốc gia này vào thời điểm khủng hoảng tài chính toàn cầu xuống còn khoảng 50% vào năm 2019.

Đồng thời, hoạt động xuyên biên giới của các ngân hàng tại thị trường mới nổi đã tăng từ khoảng 7% lên 9% GDP trong nước từ năm 2008 đến năm 2019 (theo CGFS, 2021), tuy nhiên, quy mô vẫn còn nhỏ so với hoạt động ngân hàng quốc tế của các nền kinh tế phát triển. Từ góc độ chính sách, sự phát triển này cho thấy cần phải thay đổi suy nghĩ nhiều hơn về các rủi ro ổn định tài chính đến từ khu vực phi ngân hàng, như thông qua các chuỗi trung gian ngày càng phức tạp mà cuối cùng cũng có thể ảnh hưởng đến các ngân hàng. Sự phát triển rộng khắp của các nền tảng FinTech có thể làm tăng rủi ro, bao gồm cả vi phạm an ninh mạng và có thể khiến việc giám sát an toàn trở nên khó khăn hơn. Cùng với đó các rủi ro liên quan đến khí hậu cũng đang tăng lên. Những thách thức từ góc độ quốc tế đặt ra là đặc biệt lớn, do các mối liên hệ giữa các hệ thống quản lý quốc gia.

Ủy ban Ổn định Tài chính (FSB) đã phác họa một chương trình tổng quát để đánh giá những rủi ro từ các tổ chức tài chính phi ngân hàng trong bối cảnh thị trường tài chính bị rơi vào hỗn loạn do tác động của đại dịch COVID-19 đầu năm 2020. Tuy nhiên, các quy định trong lĩnh vực ngân hàng hiện nay cũng cần phải bao quát ở phạm vi lớn hơn so với những rủi ro hệ thống tiềm ẩn đã được hình dung trong các cuộc cải cách tức thời hậu Khủng hoảng Tài chính toàn cầu. Hơn nữa, xu hướng các ngân hàng ở thị trường mới nổi ngày càng mạo hiểm đầu tư ra nước ngoài vào các thị trường mới nổi khác có thể làm tăng rủi ro cho các quốc gia đó.

Một phần khác của cơ sở hạ tầng thị trường tài chính cần được củng cố là mạng lưới an toàn tài chính toàn cầu (GFSN), trong đó các giao dịch hoán đổi tiền tệ song phương ngày càng trở nên quan trọng. Các dòng hoán đổi của Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (FED) đóng vai trò thiết yếu trong việc ổn định thị trường toàn cầu đầu năm 2020 trong bối cảnh đồng đô la tiếp tục là một loại tiền tệ chủ đạo cho đầu tư và tài trợ. Tuy nhiên, phạm vi địa lý và phạm vi tiếp cận thị trường của các dòng hoán đổi đó bị hạn chế, đặc biệt là do hoạt động cấp vốn bằng đồng đô la có xu hướng di chuyển từ khu vực châu Âu sang châu Á và các thị trường mới nổi (CGFS, 2020).

Nhu cầu mở rộng các dòng hoán đổi tiền tệ đa phương của các ngân hàng trung ương đã trở nên rất rõ ràng, mặc dù vẫn chưa rõ cơ cấu tổ chức nào sẽ được chấp nhận về mặt chính trị nhất đối với các tổ chức phát hành tiền tệ và xác định biện pháp bảo vệ cho vay nào là cần thiết. Ít nhất, việc xây dựng lòng tin sẽ đòi hỏi mức độ phối hợp cao hơn trong các chính sách quản lý tài chính so với hiện nay. Vào năm 2017, các nhân viên IMF đã phát triển một đề xuất về cơ sở Hoán đổi Thanh khoản ngắn hạn để “cung cấp hỗ trợ thanh khoản cho các nhu cầu cán cân thanh toán tiềm năng có tính chất ngắn hạn, thường xuyên và vừa phải, do sự biến động trên thị trường vốn quốc tế” (IMF, 2017b). Cơ sở này được thiết kế để dành cho các quốc gia có “nền tảng cơ bản vững chắc” và không có các điều kiện dựa trên kết quả thực tế. Ban điều hành IMF đã bị chia rẽ về đề xuất này khi một số cổ đông lớn đã phản đối và từ chối thông qua. Tuy nhiên, trước những bất ổn trên các thị trường hồi tháng 4/2020, Hội đồng IMF đã phê chuẩn một cơ sở Hỗ trợ thanh khoản ngắn hạn (SLL) tương tự nhằm giải quyết một số lỗ hổng trong mạng lưới hoán đổi tiền tệ song phương. Tuy nhiên, những người thụ hưởng tiềm năng dường như không nhìn nhận SLL tương đương với các cơ sở hoán đổi tiền tệ của ngân hàng trung ương và thực tế, cho đến nay chưa có một quốc gia nào áp dụng SLL.

Vào tháng 3/2020, thị trường trái phiếu kho bạc của Hoa Kỳ bất ngờ chứng kiến sự hỗn loạn khi thanh khoản tạm thời trở nên yếu kém do các chủ sở hữu trong và ngoài nước đổ xô bán trái phiếu kho bạc để lấy tiền. Cho đến nay, đồng đô la vẫn là đồng tiền trung tâm trong hệ thống tài chính quốc tế và chưa có đối thủ cạnh tranh nguy hiểm nào. Đồng thời, dự trữ đô la của ngân hàng trung ương đóng một vai trò quan trọng trong khả năng phục hồi tổng thể của GFSN. Nếu các ngân hàng trung ương hoặc các quỹ tài sản của nhà nước không thể dựa vào việc chuyển đổi ngang giá trái phiếu kho bạc, thì những khoản dự trữ đó sẽ trở nên kém hiệu quả hơn trong việc cung cấp bảo hiểm cho chủ sở hữu của chúng. Do đó, sức khỏe của thị trường trái phiếu kho bạc là rất quan trọng đối với GFSN và các biện pháp tăng cường chức năng của thị trường này cũng giúp củng cố GFSN.

Để tăng cường tính thanh khoản của trái phiếu kho bạc trong bối cảnh hỗn loạn, vào ngày 31/3/2020, Fed đã thiết lập nền tảng giao dịch repo (FIMA) để chuyển đổi trái phiếu kho bạc nước ngoài chính thức thành tiền mặt. Một số thay đổi sẽ tăng cường tính thanh khoản của trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ, trong đó có tầm ảnh hưởng sâu rộng nhất sẽ là hoạt động bù trừ tập trung các giao dịch trên thị trường.

Đối với các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển (EMDEs), các chính sách phòng thủ được cải thiện có thể tăng cường khả năng phục hồi - và do đó tăng khả năng phục hồi toàn cầu. Tính dễ bị tổn thương EMDEs đối với chu kỳ tài chính toàn cầu lý giải nguyên nhân rất nhiều nền kinh tế ít giàu có hơn, thậm chí là các nền kinh tế thị trường mới nổi, đã ngừng mở cửa hoàn toàn lĩnh vực tài chính hoàn toàn. Vào năm 2012, IMF đã chính thức công nhận thực tế này bằng cách phát triển một “quan điểm thể chế” (IV) về kiểm soát vốn cho phép sử dụng vốn dư thừa trong một số trường hợp, đặc biệt là khi các dòng tài chính đe dọa sự ổn định kinh tế hoặc tài chính và các biện pháp kiểm soát luân chuyển vốn (CFMs) không thay thế cho những điều chỉnh cần thiết trong các chính sách tài khóa, tiền tệ và vĩ mô (IMF 2012). Việc IMF chấp nhận CFMs như một công cụ chính sách pháp lý là một sự thay đổi lớn trong cách tiếp cận.

Tuy nhiên, theo những cách khác nhau, điều IV này còn có một số hạn chế. Nghiên cứu cho thấy rằng CFMs hiếm khi được áp dụng theo cách tạm thời để đối phó với các đợt thủy triều theo chu kỳ trên thị trường vốn toàn cầu. Thay vào đó, chúng thường có cấu trúc và do đó tồn tại lâu dài trong thực tế. Bất chấp các quy định Điều IV, nhiều thành viên IMF cảm thấy rằng thị trường toàn cầu có thể không công bằng với họ nếu họ điều chỉnh CFMs một cách chủ động. Do đó, quy trình giám sát Điều IV thường xuyên đưa ra những bất đồng giữa nhân viên IMF và các cơ quan chức năng của quốc gia về việc liệu các biện pháp chính sách cụ thể nên được dán nhãn là CFMs hay các biện pháp an toàn vĩ mô (MPM). Một trong những nguyên nhân cụ thể của sự bất đồng là chính sách ở một số quốc gia - bao gồm một số quốc gia giàu có hơn, như Canada - nhằm hạn chế việc mua bất động sản đầu cơ từ các thị trường bất động sản nước ngoài đang tăng cao. Cuối cùng, Điều IV chưa hài hòa trong việc kiểm soát dòng vốn vào và ra, hạn chế việc sử dụng Điều IV trong các tình huống khủng hoảng sắp xảy ra hoặc đang diễn ra.

Gần đây, IMF đã đề xuất một Khung chính sách tích hợp ý tưởng sử dụng CFMs, can thiệp ngoại hối, chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa và chính sách an toàn vĩ mô như những công cụ riêng biệt cần thiết để đạt được nhiều mục tiêu chính sách trong một nền kinh tế mở quy mô nhỏ (IMF, 2020). Điều quan trọng là, cách tiếp cận này có khả năng đặt các chính sách kiểm soát vốn và can thiệp ngoại hối trên một bình diện tương đương với các chính sách tiền tệ, tài khóa và an toàn vĩ mô, và do đó xóa bỏ một số kỳ thị hiện đang gắn liền với CFMs. Căn cứ vào công việc này và những hạn chế của Điều IV, IMF hiện đang cân nhắc lại khuyến nghị của mình về CFMs và có thể đi xa hơn theo hướng nguyên tắc hóa việc sử dụng chúng trong nhiều bối cảnh hơn. Cách tiếp cận này cũng sẽ phù hợp với các khuyến nghị gần đây của một nhóm các ngân hàng trung ương ASEAN. Sau đánh giá 2016-2019, Bộ quy tắc Tự do hóa dòng vốn được sử đổi của OECD đã giải quyết một số vấn đề tương tự mà các nước thành viên IMF đã nêu ra liên quan đến IV (theo OECD, 2020).

Nếu có một sự gián đoạn đột ngột trong tương lai với các dòng vốn tới EMDEs và kéo dài, đặc biệt là nếu đại dịch vẫn tiếp diễn, thì việc hỗ trợ thanh khoản có thể không đủ để giải quyết các vấn đề về khả năng thanh toán. Mặc dù có một số cải tiến gần đây, cấu trúc quốc tế hiện tại hoặc cơ cấu lại nợ nước ngoài chưa tương xứng để xử lý tình trạng nợ chính phủ tăng cao và một số trong đó có khả năng ảnh hưởng đến các quốc gia có vai trò trong hệ thống. Những gợi ý trước đó của tổ chức G20 chỉ ra rằng khu vực tư nhân buộc phải tham gia vào quá trình tái cơ cấu nợ đã bị bỏ sang một bên do các điều kiện tài chính toàn cầu vẫn còn dễ dàng. Tuy nhiên đó là một ý tưởng Không nên mất một cuộc khủng hoảng tài chính mới để hồi sinh những ý tưởng đó.

HN (theo CEPR)