Tương quan giữa chính sách tài khóa và tiền tệ tại các nền kinh tế thị trường mới nổi

Các thị trường mới nổi dễ bị tổn thương hơn trước những thay đổi về điều kiện tài chính, đặc biệt là các điều kiện vay bên ngoài. Chi phí tài chính đã tăng lên cùng với lãi suất cao hơn trên toàn thế giới. Tuy nhiên, những lo ngại về việc thiếu các biện pháp tăng cường tài khóa một cách đầy đủ - và nguy cơ kỳ vọng lạm phát bị phá vỡ - có thể dẫn đến phí bảo hiểm rủi ro cao hơn, đồng tiền mất giá và các điều kiện tài chính trong nước thắt chặt hơn. Ngoài ra, những lo ngại về tài khóa có thể làm trầm trọng thêm tác động trong nước của việc thắt chặt hơn các điều kiện tài chính quốc tế và làm tăng nguy cơ dòng vốn đột ngột dừng lại.

Những rủi ro tiềm năng này có thể làm trầm trọng thêm sự đánh đổi mà các cơ quan tài chính và tiền tệ phải đối mặt. Đối với chính sách tiền tệ, các kênh tài chính mất cân đối tài khóa gây áp lực lên tỷ giá hối đoái, đẩy lạm phát cao hơn và ảnh hưởng đến động thái của nó. Đối với chính sách tài khóa, lãi suất cao hơn làm tăng chi phí trả nợ và đè nặng lên nợ công.

Trong thời gian tới, lãi suất có thể sẽ tiếp tục tăng và duy trì ở mức cao do các ngân hàng trung ương cam kết kiềm chế lạm phát. Các cơ quan tài chính cần cân bằng giữa việc cung cấp hỗ trợ và mặt khác giữ nợ ở mức có thể quản lý được. Chính sách tài khóa mở rộng cần phải được coi là bền vững, với một chiến lược rút lui rõ ràng dẫn đến sự củng cố trong tương lai. Nó phải là tạm thời, nhắm mục tiêu và phù hợp. Cho đến nay, nó đã được kéo dài, mở rộng, gia tăng quy mô và phạm vi.

Lập trường chính sách tài khóa và tiền tệ sau đại dịch tại EMEs

Khi bắt đầu cuộc khủng hoảng Covid, các chính sách tài khóa và tiền tệ đã đồng hành và bổ sung cho nhau. Nhưng sau đó, sự phục hồi không đồng nhất. Khoảng cách phục hồi ở hầu hết các các thị trường mới nổi đã được thu hẹp và ở một số quốc gia, tăng trưởng đã trở nên tích cực hơn. Nhưng nhu cầu mạnh mẽ đi cùng với một cú sốc cung lớn đã đột ngột gia tăng khoảng cách lạm phát và dẫn đến những phản ứng khác nhau từ các cơ quan tài chính và tiền tệ.

Các phản ứng chính sách tiền tệ toàn cầu năm 2022 mạnh mẽ và có tính đồng bộ cao do lạm phát gia tăng trên phạm vi toàn cầu. Do đó, không chỉ các ngân hàng trung ương rút lại các kích thích tiền tệ mà hầu hết các nền kinh tế mới nổi đã đưa lãi suất chính sách thực về dương. Trong một số trường hợp, lãi suất thực đã đạt đến mức cao hơn so với trước đại dịch.

Phản ứng chính sách tài khóa đã để lại lập trường chính sách tương đối mở rộng. Sau khi phục hồi mạnh mẽ sau đại dịch, các quốc gia hầu như rất khó để giảm thâm hụt tài khóa vào năm 2022. Giá năng lượng và lương thực tăng đột biến bắt đầu vào giữa năm 2021 đã làm chệch hướng các kế hoạch củng cố tài khóa và khiến các nước tiếp tục lập trường tài khóa mở rộng – ít nhất là nhiều hơn so với trước đại dịch – ở hầu hết các các thị trường mới nổi. Các nền kinh tế này đã giảm bớt tác động của việc mất thu nhập thực tế do những cú sốc này gây ra – đặc biệt là đối với các bộ phận dân cư nơi lương thực và vận tải chiếm một phần lớn trong giỏ hàng tiêu dùng của họ.

Mặc dù các các thị trường mới nổi nên hướng tới một phản ứng thiết kế phù hợp (Tailored) có mục tiêu (Targeted) và mang tính tạm thời (Temporary) (“triple-T”), cách tiếp cận hiện tại đã được các thị trường và nhà phân tích coi là mở rộng (Expanded), quy mô lớn (Extensive) và kéo dài (Extended) (“triple-E”). Phản ứng của các các thị trường mới nổi nhằm hạn chế sự truyền dẫn của giá năng lượng và lương thực đã mở rộng các biện pháp hỗ trợ bao gồm: miễn giảm thuế nhập khẩu và giảm thuế giá trị gia tăng và tiêu thụ đặc biệt.

Những chính sách này không được hướng mục tiêu rõ ràng cho các hộ gia đình có thu nhập thấp vì chúng được mở rộng cho toàn bộ nền kinh tế. Đối với một số nhà xuất khẩu dầu mỏ, những chính sách này sẽ bù đắp hoàn toàn cho nguồn thu của chính phủ từ giá dầu cao. Các chính sách khác không nhắm mục tiêu giá cụ thể mà thay vào đó tăng thu nhập, như hỗ trợ tiền mặt trực tiếp và giảm thuế thu nhập. Cuối cùng, mặc dù mong muốn có các chính sách tạm thời, một số chương trình hỗ trợ đã tiếp tục được kéo dài sau khi hết hạn – ngay cả sau khi cú sốc ban đầu đã qua đi.

Quan điểm tài khóa hiện tại và mức nợ cao nhấn mạnh sự cần thiết của một kế hoạch tài khóa bền vững, nhưng các thống kê và dự báo thâm hụt tài khóa thực tế đã tiếp tục gia tăng kể từ năm 2020. Điều này có hàm ý rằng việc mở rộng tài khóa đã lớn hơn dự kiến ​​và việc củng cố đã bị hoãn lại trong một vài năm nữa. Hỗ trợ tài khóa đã khác với cách tiếp cận theo “triple-T” – vốn sẽ đảm bảo cho một chiến lược rút lui an toàn và cho phép củng cố tài khóa sau khi cú sốc qua đi. Thay vào đó, cách tiếp cận “triple-E” làm cho việc củng cố tài khóa trở nên khó khăn hơn và ảnh hưởng tiêu cực đến triển vọng nợ. Hơn nữa, thâm hụt cao hơn làm gia tăng gánh nặng lên tỷ lệ nợ/GDP vốn đã cao. Trong một môi trường có lãi suất cao hơn, các khoản nợ trở nên đắt đỏ và chi phí tái cấp vốn cao hơn. Nó cũng làm cho các nguồn tài chính nói chung trở nên tốn kém hơn trong một thị trường vốn đã eo hẹp.

Các rủi ro tài chính

Mức nợ và thâm hụt cao có thể kích hoạt những phản ứng bất lợi trên thị trường tài chính. Trong bối cảnh các điều kiện tài chính toàn cầu thắt chặt hơn, việc thiếu các dấu hiệu rõ ràng về củng cố tài khóa có thể gây áp lực lên các thị trường thu nhập cố định, đặc biệt là đối với trái phiếu chính phủ và đẩy chi phí bảo hiểm rủi ro trái phiếu chính phủ lên cao.

Khả năng tiếp cận thị trường vốn quốc tế của các các thị trường mới nổi đặc biệt dễ bị tổn thương khi có những lo ngại về việc nợ gia tăng. Khi các chính phủ công bố các gói chi tiêu lớn hoặc cắt giảm thuế lớn mà không có cam kết rõ ràng đối với kỷ luật tài khóa trong tương lai (ví dụ: thông qua nguyên tắc tài khóa), thị trường tài chính có thể phản ứng tiêu cực. Đồng thời, các tín hiệu thị trường tiêu cực từ xếp hạng tín dụng quốc gia, chênh lệch lợi tức trái phiếu chính phủ và chênh lệch hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng quốc gia (CDS) có thể hạn chế đáng kể chính sách tài khóa. Trong trường hợp xấu nhất, một chính sách mở rộng có thể không giúp tăng trưởng mà lại sụt giảm.

Chi phí bảo hiểm rủi ro trái phiếu quốc tế chính phủ là một kênh quan trọng kết nối thị trường tài chính với chính sách tài khóa. Các chính phủ phải đối mặt với các điều kiện cho vay nghiêm ngặt trên thị trường quốc tế khi nợ công tăng cao cùng lo ngại về tính bền vững tài khóa. Điều này là do các nhà đầu tư yêu cầu lợi suất đầu tư cao hơn nếu họ nhận thấy rủi ro cao hơn.

Một thực nghiệm cung cấp những bằng chứng về kênh này. Một ước tính của nhóm chuyên gia cho 19 các thị trường mới nổi chỉ ra rằng sự gia tăng thâm hụt cơ bản làm tăng rủi ro trái phiếu quốc tế của chính phủ. Trung bình, việc mở rộng một độ lệch chuẩn của thâm hụt cơ bản sẽ làm tăng CDS kỳ hạn 5 năm khoảng 50 điểm cơ bản. Tăng lãi suất bù đắp rủi ro trái phiếu quốc tế có xu hướng gây áp lực lên tỷ giá hối đoái. Lãi suất cao hơn làm tăng khoản bồi hoàn cho các nhà đầu tư nước ngoài và làm giảm nhu cầu của họ đối với tài sản trong nước, do đó khiến đồng nội tệ mất giá. Dựa trên mô hình thực nghiệm tương tự, CDS kỳ hạn 5 năm tăng 100 điểm cơ bản có thể khiến đồng nội tệ mất giá so với đồng đô la Mỹ khoảng 1%.

Mối liên hệ giữa rủi ro lãi suất trái phiếu quốc tế và tỷ giá hối đoái tác động mạnh hơn đến các các thị trường mới nổi nếu họ phải vay ngoại tệ hoặc nếu tỷ lệ nợ bằng đồng nội tệ của các nhà đầu tư nước ngoài cao. Mặc dù đã có những tiến bộ trong việc phát triển thị trường nợ bằng đồng nội tệ, nhưng nhiều các thị trường mới nổi vẫn có phần lớn nợ bằng ngoại tệ. Những dấu hiệu của sự không bền vững về tài khóa sẽ có tác động kép lên nợ nước ngoài thông qua việc tăng cả lợi tức cần thiết và gánh nặng lên nợ bằng đồng nội tệ. Tỷ lệ vay bằng ngoại tệ lớn hơn có mối liên quan đến tính biến động cao hơn của dòng vốn và xếp hạng tín dụng thấp hơn. Ngay cả khi nợ được tính bằng nội tệ thì các quốc gia vẫn phải đối mặt với những thay đổi đột ngột trong điều kiện tài chính toàn cầu. Rủi ro tiền tệ chuyển sang các nhà đầu tư quốc tế nắm giữ nợ bằng đồng nội tệ - những người phản ứng tích cực hơn với những thay đổi trong điều kiện tài chính quốc tế. Các nhà cho vay quốc tế gặp khó khăn hơn trong việc phòng ngừa rủi ro tiền tệ bởi thị trường tài chính nội địa tại các thị trường mới nổi thường thiếu chiều sâu và nền tảng đầu tư trong nước mạnh mẽ.

Mất cân đối tài khóa cũng có tác động tiêu cực đến dòng vốn. Một động lực quan trọng tác động đến dòng vốn là rủi ro quốc gia. Nợ công có thể ảnh hưởng đến dòng vốn thông qua tác động của nó đến niềm tin của nhà đầu tư và nhận thức về rủi ro. Ví dụ, vốn có thể ngừng chảy vào một quốc gia nếu các nhà đầu tư tìm kiếm cơ hội đầu tư an toàn hơn ở nơi khác. Ngoài ra, các nhà đầu tư có thể rút lại dòng tiền của họ khi có dấu hiệu nhỏ về các tổn thương ở thị trường trong nước. Năm 2022, thâm hụt tài khóa lớn hơn có tương quan thuận với dòng vốn đầu tư âm. Cuối cùng, bằng chứng thực nghiệm gần đây cho thấy nợ cao hơn có thể thay đổi sự phân bổ dòng vốn trong tương lai với xác suất đảo ngược dòng vốn cao hơn.

Rủi ro liên quan đến lập trường tài khóa có xu hướng cao hơn khi các điều kiện tài chính toàn cầu thắt chặt hơn. Lãi suất đã tăng đồng thời ở ổcả ác thị trường mới nổi và các nền kinh tế phát triển (AE) khi các ngân hàng trung ương ứng phó với lạm phát và các điều kiện tài chính thắt chặt. Điều kiện tài chính thắt chặt hơn có thể đẩy chi phí rủi ro trái phiếu quốc tế chính phủ tăng cao. Tỷ giá toàn cầu cao hơn và đồng đô la mạnh có thể làm tăng rủi ro quốc gia do tỷ trọng nợ công bằng ngoại tệ chiếm tỷ lệ đáng kể - ngay cả khi đã giảm gần đây - tạo ra một vòng phản hồi lặp lại. Ngoài ra, các chi phí đẩy và kéo giải thích sự dịch chuyển của dòng vốn dường như có liên quan đến đồng đô la mạnh hơn, do đó tạo ra mối liên hệ chặt chẽ giữa xác suất dòng vốn chảy ra và các điều kiện tài chính thắt chặt hơn.

Sự đánh đổi chính sách

Lập trường tài khóa mở rộng dường như đặc biệt không phù hợp tại thời điểm hiện tại. Đầu tiên, mở rộng tài khóa kích thích nhu cầu trong nước, hoạt động này với mục đích trái với những nỗ lực của ngân hàng trung ương nhằm kiềm chế lạm phát. Thứ hai, thâm hụt ngân sách lớn có thể kích hoạt việc định giá lại bởi các thị trường tài chính. Những nghi ngờ về tính bền vững của nợ công sẽ làm suy yếu đồng nội tệ, từ đó có thể đẩy lạm phát lên cao hơn, đặc biệt là ở các quốc gia có vị thế dễ bị tổn thương hơn. Cả lãi suất bù đắp rủi ro trái phiếu và dòng vốn giải thích hiệu ứng này. Hơn nữa, niềm tin của các nhà đầu tư bị xói mòn có thể hạn chế khả năng tiếp cận của các chính phủ với các thị trường tài trợ quốc tế, kêu gọi củng cố tài chính lớn hơn và thắt chặt chính sách tiền tệ hơn nữa – đồng nghĩa với chi phí cao hơn xét về mặt hoạt động kinh tế. Cuối cùng, lãi suất bù rủi ro cao hơn có thể gây áp lực lên lãi suất trung lập (r*) vì ở các thị trường mới nổi, lãi suất phi rủi ro trong hầu hết các trường hợp được coi là lãi suất trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ cộng với phí bù rủi ro tín dụng của quốc gia đó. Do vậy, trong trung hạn, lập trường tài khóa hiện tại sẽ khiến cho việc đưa lạm phát quay trở lại mục tiêu trở nên phức tạp hơn. Lạm phát dai dẳng và kỳ vọng lạm phát tăng lên có thể đòi hỏi chính sách tiền tệ thắt chặt hơn nữa để lãi suất duy trì ở mức cao trong thời gian dài hơn.

Phản ứng của chính sách tiền tệ đối với lạm phát cao khiến các hoạt động của cơ quan tài chính có thể trở nên khó khăn, nhưng tình hình sẽ còn tồi tệ hơn nếu không có phản ứng chính sách tiền tệ. Chính sách tiền tệ thắt chặt làm tăng chi phí của các chính sách tài khóa mở rộng. Phản ứng chính sách sẽ làm tăng chi phí trả nợ và nhu cầu tài chính của khu vực công. Sự gia tăng chi phí trả lãi sẽ làm tăng thâm hụt ngân sách. Cuối cùng, chi phí trả nợ cao hơn sẽ đẩy nhanh hơn nữa nhu cầu củng cố tài khóa, trong một môi trường mà việc này có thể bị phản đối ở một số các thị trường mới nổi. Tuy nhiên, chi phí tài khóa cao hơn không nên làm các ngân hàng trung ương sao nhãng khỏi cuộc chiến chống lạm phát. Nếu không có phản ứng chính sách tiền tệ mạnh mẽ, chi phí tăng trưởng và chi phí rủi ro sẽ cao hơn.

Bức tranh chung nêu bật tầm quan trọng của việc đạt được sự cân bằng phù hợp giữa chính sách tài khóa và tiền tệ tại thời điểm các ngân hàng trung ương đang cố gắng chế ngự lạm phát. Vấn đề cấp bách hơn là nguy cơ thâm hụt tài khóa kéo dài sẽ bó buộc các ngân hàng trung ương, khiến họ không thể tăng lãi suất vì điều đó sẽ làm suy yếu tính bền vững của nợ công. Điều này sẽ ảnh hưởng đến uy tín của các ngân hàng trung ương tại các thị trường mới nổi có được nhờ tính độc lập, việc áp dụng các mục tiêu lạm phát cùng với lịch sử lạm phát thấp và ổn định. Để tránh rủi ro này - mà đến lượt nó, có thể gây trở ngại chính sách củng cố tài khóa trong các giai đoạn dòng vốn lớn chảy ra – các cơ quan quản lý cần đảm bảo các tài khoản tài khóa ổn định và bền vững.

MN (theo BIS Bulletin No.71)