Sau gần một thập kỷ nới lỏng tài chính - tiền tệ nhằm đối phó với cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009 và suy thoái sau đó, các nước phát triển đang rục rịch thắt chặt tiền tệ, đưa chính sách tiền tệ trở lại trạng thái bình thường. Tuy nhiên, nỗ lực này đang vấp phải một số khó khăn và thách thức, chủ yếu là do lượng tiền tràn ngập nhưng lạm phát tăng thấp và hoạt động tín dụng trầm lắng.
Trên thực tế, việc tung ra các gói hỗ trợ tài chính khổng lồ để đối phó với khủng hoảng tài chính toàn cầu đã góp phần tạo thêm việc làm và ổn định giá cả, nhưng chính sách tiền tệ nới lỏng không hỗ trợ tăng lạm phát và tín dụng như mong đợi của các ngân hàng trung ương (NHTW). Điều này đặt ra yêu cầu cho các cơ quan quản lý tài chính quốc gia, đặc biệt là NHTW phải có biện pháp thúc đẩy lạm phát, ít nhất là bù đắp được chi phí đầu vào của các doanh nghiệp. Đồng thời, phải có chính sách thích hợp để khuyến khích các doanh nghiệp phục hồi hoạt động sản xuất - kinh doanh. Nghĩa là, phải duy trì lãi suất thấp, nhưng lãi suất thấp thường đồng hành với lạm phát thấp. Vì thế, giải pháp tối ưu là phải có cách tiếp cận tổng hợp theo hướng phối hợp chính sách tiền tệ với chính sách tài khóa và một số chính sách vĩ mô khác. Nỗ lực cơ bản vẫn thuộc về NHTW, song các NHTW chỉ có thể rút lui chính sách tiền tệ nới lỏng theo lộ trình từng bước, tùy thuộc vào tình hình thực tế tại mỗi nước.
Cho tới nay, NHTW châu Âu (ECB) đang dẫn đầu trong việc cắt giảm các gói kích thích định lượng (QE). Gần đây nhất, ECB quyết định giảm quy mô chương trình mua trái phiếu hàng tháng từ 60 tỷ euro xuống 30 tỷ euro cho đến cuối tháng 9/2018 hoặc lâu hơn, cho đến khi lạm phát ổn định một cách bền vững. Do nỗ lực tăng lạm phát vấp phải khó khăn, nên ECB có thể vẫn phải duy trì chương trình QE và tiếp tục chính sách lãi suất thấp thêm một thời gian khá dài trong tương lai. Trước đó vào tháng 12/2016, ECB đã giảm dần chương trình mua trái phiếu từ 80 tỷ euro xuống 60 tỷ euro. Trái lại, các nước Mỹ, VQ Anh và Nhật Bản đang gặp khó khăn trong việc cắt giảm QE.
Tại Mỹ, chiến lược rút lui khỏi chính sách tiền tệ nới lỏng sau các gói QE được khởi xướng từ ngày 29/10/2014. Theo đó, NHTW Mỹ (Fed) tiếp tục thực hiện chính sách tiền tệ theo hướng điều chỉnh các mức lãi suất chính sách. Tuy nhiên, thách thức cơ bản trong việc thực hiện kế hoạch chiến lược này là không thể thay đổi lãi suất chính sách một cách hiệu quả bằng cách thay đổi mức dự trữ (vốn đã mở rộng từ trước khủng hoảng) do QE đã khiến thị trường tràn ngập bởi dự trữ ngân hàng quá mức. Điều này đòi hỏi phải giảm bảng cân đối tài sản, qua đó giảm dần lượng dự trữ quá mức.
Tháng 6/2017, Fed thông báo kế hoạch bắt đầu thu hẹp bảng cân đối tài sản bằng cách thu hồi chứng khoán đã đáo hạn, và kế hoạch này bắt đầu được thực hiện từ tháng 10/2017. Ban đầu, hàng tháng sẽ thu về lượng trái phiếu chính phủ trị giá khoảng 6 tỷ USD và chứng khoán cầm cố trị giá khoảng 4 tỷ USD, từng bước tăng lượng giấy tờ có giá thu về lên 30 tỷ USD (đối với trái phiếu chính phủ) và 20 tỷ USD (đối với chứng khoán cầm cố). Nghiệp vụ thu hồi giấy tờ có giá này sẽ được tiến hành cho đến khi bảng cân đối tài sản giảm 1.000 tỷ USD hoặc nhiều hơn, và khi chính sách tiền tệ được thực thi có hiệu lực và mang lại hiệu quả thiết thực.
Liên quan đến kế hoạch thu hẹp dần bảng cân đối tài sản, Chủ tịch Fed - Janet Yellen cho rằng, động thái này sẽ gây thiệt hại về vật chất và ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả kinh tế, đòi hỏi phải tiến hành theo lộ trình từng bước và có khả năng dự báo.
Cùng với việc thu hẹp dần bảng cân đối tài sản, Fed sẽ tiếp tục các đợt tăng lãi suất theo lộ trình từng bước. Liên quan đến kế hoạch bình thường hóa chính sách tiền tệ, Fed chưa xác định được lượng dự trữ cần được duy trì trong hệ thống ngân hàng, sau khi bảng cân đối tài sản đã giảm về trạng thái bình thường.
Nếu vẫn tiếp tục phương pháp cũ là tăng lãi suất chính sách, thì Fed chỉ cần bảng cân đối tài sản rất nhỏ, nhưng nếu tiếp tục duy trì các mức lãi suất chính sách theo hướng thay đổi lãi suất đối với dự trữ bắt buộc của các ngân hàng thương mại, thì bảng cân đối tài sản sẽ phình to. Hiện nay, Fed chưa quyết định lựa chọn giữa hai cách thức này. Tuy nhiên, các chuyên gia nhận định, Fed sẽ áp dụng cách tiếp cận như trước đây là, từng bước thu về lượng giấy tờ có giá đã đáo hạn, và nghiệp vụ này sẽ được tiến hành trong thời gian khá dài.
Trong bối cảnh dự trữ quá mức như hiện nay, để tăng các mức lãi suất chính sách, Fed đã tăng hai loại lãi suất thị trường (được cho là có thể thay thế cho nhau). Đó là, trực tiếp tăng lãi suất đối với dự trữ bắt buộc của các ngân hàng thương mại, và mở rộng các hợp đồng mua lại quy mô lớn (gián tiếp thay đổi lãi suất mua lại).
Tuy nhiên, lộ trình và quy mô tăng lãi suất cũng vấp phải khó khăn, buộc Fed phải tiến hành một cách rất thận trọng, theo hướng tùy thuộc vào kết quả đánh giá thực tế và kỳ vọng về tình hình kinh tế. Để hỗ trợ tăng trưởng kinh tế, phải giảm lãi suất, thậm chí phải mở rộng quy mô các chương trình mua trái phiếu, động thái này sẽ cản trở mục tiêu tăng lạm phát. Vì thế, Fed có thể vẫn phải cho vay lại, sau khi chứng khoán đã đáo hạn, chủ yếu là trái phiếu chính phủ và chứng khoán cầm cố. Điều này trái với kế hoạch đề ra là, Fed sẽ thu hồi chứng khoán đã đáo hạn.
Trái với kỳ vọng của Fed, động thái tăng lãi suất không mang lại mục tiêu đề ra, không góp phần củng cố giá trị USD, làm suy giảm vị thế của nước Mỹ trong nền kinh tế thế giới. Theo nhận định của các chuyên gia, nguyên nhân khiến USD mất giá là do nhiều nước khác trên thế giới cũng cân nhắc tăng lãi suất, nhưng chủ yếu là do chính sách của Tổng thống Donald Trump.
Theo ghi nhận của thị trường, USD bắt đầu tăng giá mạnh từ cuối năm 2013, sau khi Fed phát tín hiệu sẽ thu hẹp các chương trình kích thích định lượng và cân nhắc tăng lãi suất. Đầu năm 2015, chỉ số USD so với những đồng tiền chủ chốt khác đã tăng từ mức 80 điểm lên trên 95 điểm. Tuy nhiên, khi Fed quyết định tăng lãi suất lần đầu vào tháng 12/2015, chỉ số USD chỉ tăng thấp hoặc đi ngang. Những đợt tăng lãi suất sau đó được tiến hành sau khi ông Donald Trump đắc cử tổng Thống Mỹ cùng với những kỳ vọng về cam kết của ông trong việc thực hiện hóa cương lĩnh tranh cử có lợi cho nền kinh tế Mỹ. Tuy nhiên, khi những kỳ vọng đó phai nhạt dần, cùng với những khó khăn mà chính quyền của Tổng thống Donald Trump trong việc triển khai các kế hoạch kinh tế như đạo luật cải cách thuế, và lập trường “nước Mỹ trên hết” đã làm suy giảm vị thế của nước Mỹ trên thế giới, và kéo theo sự mất giá của USD.
Chưa hết, kế hoạch thu hẹp dần bảng cân đối tài sản cũng bị cản trở bởi chương trình cắt giảm thuế quy mô lớn. Ngày 22/12/2017, dự luật cải cách thuế này đã được Tổng thống Donald Trump ký, ban hành, và có hiệu lực ngay từ ngày 01/01/2018. Động thái này được coi là cuộc cải tổ thuế một cách toàn diện trong ba thập kỷ qua, với kế hoạch cắt giảm thuế trị giá 1,5 nghìn tỷ USD. Luật thuế cải cách bao gồm các quy định giảm thuế doanh nghiệp và tầng lớp có thu nhập cao, giảm thuế tạm thời cho một số gia đình và cá nhân. Đặc biệt, luật thuế mới sẽ vô hiệu hóa hệ thống chăm sóc sức khỏe hợp túi tiền - Obamacare.
Đối với thị trường và các nhà đầu tư, chương trình cắt giảm thuế sẽ có tác dụng thúc đẩy hoạt động sản xuất, kinh doanh, nhưng gây tác động khác nhau đến các đối tượng xã hội. Trong số này, người nghèo sẽ bị tổn thương nhiều nhất, do kế hoạch cắt giảm thuế đã xóa bỏ Đạo luật Obamacare. Theo nhận định của các chuyên gia, với chương trình cắt giảm thuế này, thâm hụt ngân sách liên bang sẽ tăng cao, làm tăng gánh nặng nợ nần quốc gia thêm 1,4 nghìn tỷ USD trong thập kỷ tới, trong khi mức nợ hiện nay đã lên tới 20.000 tỷ USD.
Tại VQ Anh, sau khi tăng lãi suất chính sách lên 0,5%, Từ tháng 8/2016, Ủy ban Chính sách tiền tệ (MPC) lại phải giảm lãi suất về 0,25% (giảm 25 điểm cơ bản), để đối phó với những khó khăn về kinh tế thời kỳ hậu Brexit. Tại cuộc họp diễn vào ngày 02/11/2017, BoE quyết định tăng lãi suất trở lại lên mức 0,5%, nhưng vẫn giữ nguyên gói QE trị giá 435 tỷ bảng. Theo dự kiến, NHTW Anh (BoE) sẽ bắt đầu cắt giảm QE, trước khi lãi suất tăng thêm 150 điểm cơ bản (2%). Tuy nhiên, động thái điều chỉnh chính sách còn tùy thuộc vào diễn biến thực tế trong nền kinh tế, nhất là lạm phát và thị trường lao động. Ngoài ra, BoE cũng phải theo dõi phản ứng của thị trường và diễn biến tài chính quốc tế, nhất là động thái của Fed, do nền kinh tế Anh dễ bị tác động bắt nguồn từ những thay đổi trong nền kinh tế Mỹ.
Tại Nhật Bản, sau ba năm thực hiện chương trình mua trái phiếu quy mô lớn, nhưng lạm phát trong năm 2016 vẫn tăng rất thấp, buộc NHTW Nhật Bản (BoJ) phải thay đổi chính sách theo hướng điều chỉnh các mức lãi suất mục tiêu, qua đó mới có thể tăng dần tính linh hoạt của chính sách tiền tệ.
Quan điểm của BoJ là chưa cần cắt giảm QE, do lạm phát thấp xa mục tiêu 2%, và đây là vấn đề cấp thiết hơn. Trong tháng 9/2017, lạm phát lõi chỉ tăng 0,7% so với cùng kỳ năm trước. Tuy nhiên, việc duy trì QE quá lâu đang làm tăng chi phí. Vì thế, BoJ không có ý định mở rộng chương trình QE, mà sẽ giảm dần nếu điều kiện cho phép. Trong đó, bước đi đầu tiên vẫn là ưu tiên giải pháp tăng lãi suất dài hạn cùng với xu hướng cải thiện trong nền kinh tế. Đây là mục tiêu khó khăn, chừng nào lạm phát chưa vượt ngưỡng 1%.
Hoàng Thế Thỏa
Nguồn: Bloomberg, BoE, BoJ, ECB, Fed, Reuters