Thách thức của “bình thường hóa” chính sách với hệ thống tài chính

Trong suốt thời kỳ đại dịch, khu vực tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc truyền tải các chương trình hỗ trợ của chính phủ cho các hộ gia đình và doanh nghiệp trên phạm vi toàn cầu. Ngay từ đầu năm 2020, các cơ quan quản lý, tài chính và tiền tệ nhiều quốc gia trên thế giới đã thông qua một loạt các chính sách và chương trình hỗ trợ. Tại khu vực đồng euro, Ngân hàng trung ương châu Âu (ECB) đã giới thiệu chương trình mua tài sản khẩn cấp trong đại dịch (PEPP) đối với khu vực công và tư nhân, tăng cường hoạt động tái cấp vốn dài hạn và duy trì lãi suất chủ chốt ở mức thấp trong lịch sử. Tại Hoa Kỳ, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã cắt giảm lãi suất 1,5 điểm phần trăm, tái triển khai các gói nới lỏng định lượng và hỗ trợ các quỹ thị trường tiền tệ và các hành động khác. Trên toàn cầu, các nhà chức trách đã áp dụng nhiều biện pháp quản lý và chính sách tiền tệ khác nhau để đảm bảo hoạt động bình thường của các trung gian tài chính và thị trường, và qua đó hỗ trợ các hộ gia đình và doanh nghiệp.

Trong chính sách tài khóa, các chương trình cứu trợ được triển khai rộng khắp ở các quốc gia, bao gồm các chương trình duy trì việc làm do chính phủ tài trợ, trợ cấp cho các doanh nghiệp để bù đắp các chi phí cố định cụ thể như tiền thuê nhà hoặc lãi vay, và hỗ trợ thu nhập cho người lao động tự do. Các gói hỗ trợ tổng thể của chính phủ liên quan đến đại dịch đã lên tới khoảng 14% GDP ở châu Âu dựa trên thông tin có sẵn đến tháng 9/2020 (theo ESRB, 2021), trong khi mức hấp thụ của các chương trình này là hơn 700 tỷ euro (khoảng 4% GDP ). Tại Hoa Kỳ, 4,5 triệu doanh nghiệp đã nhận được tổng số hơn 500 tỷ đô la vào tháng 6/2020 theo Chương trình bảo vệ tiền lương – một chương trình nhằm cung cấp các khoản vay tư nhân lãi suất thấp để giúp các công ty trả lương cho người lao động và một số chi phí khác, đồng thời xóa nợ nếu công ty giữ được số lượng nhân công và tiền lương ổn định. Nghiên cứu tại Hoa Kỳ thấy rằng các ngân hàng tại khu vực địa lý chịu nhiều tác động hơn do các biện pháp phong tỏa đã thay thế cho vay thông thường bằng cho vay do chính phủ hỗ trợ.

Tại Châu Âu, một số các quy định và chính sách an toàn vĩ mô cùng các điều kiện cho vay đã được nới lỏng nhằm giải phóng vốn và thanh khoản dự phòng. Đổi lại, các ngân hàng được yêu cầu không phân phối lợi nhuận dưới hình thức cổ tức hoặc mua lại cổ phần và thận trọng trong chi trả tiền lương và thưởng không cố định. Tại Hoa Kỳ, các cơ quan giám sát ngân hàng liên bang đã khuyến khích các tổ chức nhận tiền gửi sử dụng bộ đệm vốn và thanh khoản của họ để cho vay và nêu rõ các sửa đổi khoản vay liên quan đến Covid-19 sẽ không được phân loại là tái cơ cấu nợ gặp khó khăn. Các khoản đầu tư của Chứng khoán Kho bạc Hoa Kỳ và tiền gửi tại các Ngân hàng Dự trữ Liên bang tạm thời bị loại khỏi việc tính toán tỷ lệ đòn bẩy bổ sung cho các công ty mẹ. Các hành động tương tự cũng được ghi nhận ở các cơ quan quản lý trên toàn cầu.

Hiệu quả tổng hợp của các biện pháp này là tạo ra một vòng kết nối lành mạnh giữa các doanh nghiệp, ngân hàng và các cơ quan quản lý, tránh tình trạng thiếu hụt vốn. Tuy nhiên, do mức nợ cao hơn của các chính phủ và doanh nghiệp, các biện pháp này cũng tạo cơ sở cho rủi ro hệ thống có thể gia tăng trong tương lai. Chiến lược rút lui khỏi các biện pháp hỗ trợ khác nhau cuối cùng sẽ quyết định liệu khu vực tài chính có thể giúp đẩy nhanh quá trình phục hồi hay sẽ kìm hãm nó, với một kịch bản tồi tệ hơn về tình trạng khó khăn tài chính có hệ thống do những tác động của đại dịch gây ra. Một chiến lược rút lui phù hợp sẽ đảm bảo một khu vực ngân hàng lành mạnh có thể đảm nhận đầy đủ chức năng phân bổ của nó, đồng thời tái cơ cấu một cách dễ dàng đối với các công ty khả thi nhưng mắc nợ quá nhiều và thoát khỏi các công ty không khả thi.

Nhiều thảo luận đã được đưa ra về cách nhanh chóng thoát khỏi các biện pháp hỗ trợ. Trong khi đó, việc tiếp tục hỗ trợ có thể được biện minh với nỗ lực tránh các hiệu ứng trễ, nói cách khác, rủi ro do suy thoái kinh tế nghiêm trọng hiện nay dẫn đến tỷ lệ thất nghiệp cao (nếu không có các biện pháp hỗ trợ) khiến người không có việc làm mất kỹ năng làm việc hoặc trở nên sa sút, từ đó làm cho tỷ lệ thất nghiệp dài hạn hoặc thất nghiệp cơ cấu cao. Những hậu quả như vậy sẽ không chỉ cản trở sự phục hồi kinh tế mà cuối cùng dẫn đến tỷ lệ tăng trưởng dài hạn thấp hơn. Do đó, hỗ trợ doanh nghiệp và người dân là ưu tiên hàng đầu - thông qua sự hỗ trợ này, áp lực đối với các ngân hàng và các tổ chức tài chính khác cũng được giảm bớt.

Mặt khác, đại dịch sẽ làm thay đổi (có thể vĩnh viễn) lợi nhuận từ hoạt động trong các lĩnh vực và ngành công nghiệp khác nhau. Do đó, cần phải phân bổ lại các nguồn lực trong nền kinh tế sau đại dịch. Điều này đòi hỏi một quá trình “phá hủy mang tính sáng tạo” (creative destruction), trong đó một số công ty có thể phải thực hiện một sự chuyển đổi sâu sắc theo hướng mà các sản phẩm, dịch vụ và/hoặc các thị trường mới, và các công ty mới được tạo ra trong các lĩnh vực và ngành có cơ hội tăng trưởng. Quá trình như vậy sẽ là bất khả thi nếu các biện pháp hỗ trợ giữ cho tất cả các doanh nghiệp trong cấu trúc hiện nay tiếp tục tồn tại, không phụ thuộc vào việc chúng có khả thi về dài hạn hay không. Tương tự như vậy, các khuyến khích tìm kiếm và chuyển đến công việc mới có thể bị giảm bớt trong thời gian mà các khoản thu nhập được hỗ trợ một cách hào phóng. Cuối cùng, sự lựa chọn đặt ra không phải là giữa cách tiếp cận này hay cách khác, mà trên hết là quá trình chuyển đổi - tức là khi nào nên thoát khỏi các biện pháp hỗ trợ khủng hoảng và đảm bảo hoạt động đúng đắn của các lực lượng thị trường.

Chiến lược thoát khỏi các biện pháp hỗ trợ đặc biệt quan trọng đối với hệ thống ngân hàng. Vào tháng 3/2020, các cơ quan giám sát đã đưa ra hướng dẫn để giảm thiểu sự biến động về vốn điều lệ và báo cáo tài chính của các ngân hàng. Tuy nhiên, việc cung cấp cho các ngân hàng sự linh hoạt liên quan đến phân loại khoản vay có thể khiến họ tiếp tục các mối quan hệ không bền vững. Cụ thể, đối mặt với rủi ro thiệt hại lớn nếu người vay và khoản vay bị tụt hạng, các ngân hàng có các ưu đãi đối với các khoản cho vay duy trì (tức là đảo các khoản nợ xấu thay vì ghi nhận các khoản lỗ). Câu hỏi quan trọng là làm thế nào để đạt được sự cân bằng phù hợp giữa việc hỗ trợ người vay và đặt ra các ưu đãi thích hợp cho các ngân hàng. Tương tự như vậy, việc thoát khỏi các chương trình bảo lãnh cần được thiết kế kỹ lưỡng. Trên thực tế, giá trị tài sản thế chấp có thể sẽ giảm khi các khoản bảo lãnh được dỡ bỏ, có khả năng khuyến khích tịch thu tài sản để thu hồi nợ.

Những vấn đề này đòi hỏi việc rút dần các bảo lãnh tín dụng của chính phủ một cách suôn sẻ để tránh những ảnh hưởng lớn đến hoạt động cho vay của ngân hàng. Đồng thời, các ưu đãi cho việc cho vay với các khách hàng không có khả năng trả nợ và các rủi ro bất cân xứng sẽ giảm đi nhiều nếu các công ty được tài trợ bằng vốn chủ sở hữu thay vì nợ, và chống lại việc nợ tiềm tàng tăng. Do đó, việc loại bỏ dần các bảo lãnh tín dụng có thể được bổ sung một cách hữu ích với các biện pháp thúc đẩy việc sử dụng các công cụ vốn chủ sở hữu (hoặc tương tự như vốn chủ sở hữu) để giảm sự phụ thuộc quá mức vào các công cụ nợ.

Các biện pháp hỗ trợ rộng rãi của cả cơ quan quản lý và tài chính đã khiến quy trình ghi nhận lỗ thông thường bị đình trệ. Tuy nhiên, khi các biện pháp hỗ trợ này đang được loại bỏ dần và các hành động giám sát bổ sung (như đánh giá chất lượng tài sản và kiểm tra sức chịu đựng – stress test) đang được thực hiện, các khoản lỗ sẽ xuất hiện trên bảng cân đối kế toán của các ngân hàng. Mặc dù điều này có thể không hàm ý sự thất bại của ngân hàng trên diện rộng, nhưng có thể dự báo trước kịch bản mà một số ngân hàng bị thiếu vốn nhưng sẽ không thể huy động thêm vốn trên thị trường. Câu hỏi đặt ra là liệu các khuôn khổ giải quyết ngân hàng có đủ mạnh để xử lý những vấn đề như vậy hay không.

Trình tự của các chiến lược rút lui khỏi sự hỗ trợ của chính phủ sẽ không chỉ quan trọng về mức độ dễ tổn thương cũng như cách giải quyết vấn đề đó, mà còn liên quan đến tốc độ phục hồi của nền kinh tế và quản lý quá trình tái phân bổ các nguồn lực thiết. Một trong những chức năng quan trọng của hệ thống tài chính là phân bổ các nguồn lực theo nhu cầu và cơ hội tăng trưởng. Nghiên cứu cho thấy các nước có hệ thống tài chính phát triển tăng đầu tư nhiều hơn vào các ngành đang phát triển của họ và giảm đầu tư trong các lĩnh vực đang suy giảm nhiều hơn so với các nền kinh tế có hệ thống tài chính chưa phát triển. Đồng thời, các ngành có cơ hội tăng trưởng toàn cầu cao hơn tăng trưởng nhanh hơn ở các nền kinh tế có hệ thống tài chính phát triển hơn. Một hệ thống ngân hàng ổn định, lành mạnh và hiệu quả đóng vai trò rất quan trọng trong quá trình khôi phục và tái phân bổ này.

Do đó, một chiến lược giúp đảm bảo một hệ thống ngân hàng như vậy là điều quan trọng không chỉ để tránh những hậu quả tồi tệ do đại dịch mà còn giúp đẩy nhanh quá trình phục hồi. Trong khi các bối cảnh thực tế khác nhau giữa các nền kinh tế, một số nguyên tắc chung có thể được rút ra. Trước hết, áp dụng trở lại các nguyên tắc tiêu chuẩn về phân loại khoản vay đòi hỏi điều chỉnh lại các biện pháp hoãn, giãn nợ. Thứ hai, việc thoát khỏi các bảo lãnh chỉ nên được thực hiện nếu các khung khổ pháp lý và quy định đã sẵn sàng để đối phó với nguy cơ gia tăng mất khả năng thanh toán của doanh nghiệp, trong khi có sẵn các biện pháp hỗ trợ vốn chủ sở hữu hoặc trợ cấp mới cho các doanh nghiệp khả thi nhưng bị nợ quá mức. Thứ ba, quay trở lại với các quy định tiêu chuẩn cho các ngân hàng đòi hỏi phải chuẩn bị để xử lý các ngân hàng yếu kém. Cuối cùng, cần có sự phối hợp chặt chẽ giữa các lĩnh vực chính sách khác nhau.

Bên cạnh việc thoát khỏi các biện pháp hỗ trợ trực tiếp cho các doanh nghiệp và lĩnh vực tài chính là những thách thức của quá trình bình thường hóa chính sách tiền tệ và củng cố tài khóa. Trong khi giai đoạn đầu của đại dịch đã chứng kiến ​​tỷ lệ lạm phát dưới mục tiêu tại hầu khắp các nền kinh tế phát triển trên thế giới thì sang năm 2021, tỷ lệ lạm phát đã tăng lên đáng kể trên toàn cầu. Những đánh giá ban đầu cho rằng lạm phát tăng cao chỉ là tạm thời và tỷ lệ lạm phát sẽ trở lại tỷ lệ mục tiêu trong vòng một vài tháng đã nhường chỗ cho những lo ngại về xu hướng lạm phát dài hạn. Mấu chốt của cuộc tranh luận này là liệu sự gia tăng lạm phát có phải chỉ do các vấn đề của đứt gãy chuỗi cung ứng toàn cầu hay không và do đó, việc khắc phục những vấn đề này là cần và đủ; hay liệu các rủi ro tổng cầu có vượt xa tổng cung trong thời gian dài hơn hay không. Tuy nhiên, các ngân hàng trung ương lớn như Fed, BoE đã bắt đầu phát đi các tín hiệu thắt chặt chính sách tiền tệ trong tương lai gần, trong khi ECB đã cho thấy họ sẽ không ngay lập tức thắt chặt chính sách tiền tệ.

Tương tự, câu hỏi về tính bền vững tài khóa cũng đã nổi lên, nhưng có sự khác biệt rõ rệt giữa các nền kinh tế phát triển và mới nổi. Một mặt, có những mối lo ngại nhất định về tính bền vững nợ của các nền kinh tế hàng đầu, bao gồm Hoa Kỳ, Nhật Bản và Vương quốc Anh. Mặt khác, nhiều thị trường mới nổi, phụ thuộc vào dòng vốn quốc tế để tài trợ cho chính phủ và các khoảng trống tài chính của khu vực tư nhân, đối mặt mối lo ngại ngày càng tăng về tính bền vững của nợ, sẽ chịu tác động trầm trọng hơn khi Fed tăng lãi suất và từ đó đẩy chi phí tài chính lên cao hơn. Khu vực đồng euro phải đối mặt với những thách thức bổ sung, khi liên minh tiền tệ thiết lập các giới hạn kinh tế (cũng như pháp lý) đối với thâm hụt tài khóa và nợ. Tuy nhiên, rõ ràng là việc quay trở lại các quy tắc tài khóa này có hàm ý về lập trường tài khóa giảm phát và có thể làm suy yếu quá trình phục hồi kinh tế.

Trong trường hợp các biện pháp hỗ trợ khu vực tài chính, thách thức nằm ở thời điểm. Hiện nay, một quan điểm được thừa nhận rộng rãi là việc thắt chặt tài khóa quá sớm sau cuộc Khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 – 2009 đã góp phần vào cuộc khủng hoảng nợ đồng euro và làm chậm lại quá trình phục hồi của nền kinh tế Hoa Kỳ. Mặc dù cuộc khủng hoảng hiện nay hoàn toàn khác và không bắt đầu trong lĩnh vực tài chính, bảng cân đối tài chính của các doanh nghiệp, tổ chức tài chính và hộ gia đình cũng có thể cần được củng cố vì vậy việc thắt chặt quá sớm có thể gây hại. Tuy nhiên điều quan trọng là phải hiểu mối quan hệ tương tác giữa lập trường chính sách tiền tệ và tài khóa trong bối cảnh hiện nay, bởi sự thắt theo cả hai chiều có thể làm chậm sự phục hồi hơn nữa.

HN (theo CEPR, KIF)