Báo cáo cập nhật về ổn định tài chính toàn cầu, Quỹ Tiền tệ quốc tế (IMF) đánh giá tình hình ổn định tài chính và triển vọng kinh tế toàn cầu đang xấu đi kể từ tháng 4/2022. Hàng loạt rủi ro hiện hữu, bao gồm áp lực lạm phát tăng cao hơn kỳ vọng, kinh tế Trung Quốc tăng thấp hơn so với dự báo, tác động lan truyền từ cuộc chiến Nga - Ukraina.
Trong bối cảnh kinh tế bất ổn và lạm phát leo thang, các ngân hàng trung ương (NHTW) đã tiếp tục bình thường hóa chính sách tiền tệ để kéo giảm lạm phát. Sau tháng 4/2022, điều kiện tài chính thắt chặt tại hầu hết các khu vực, một phần bắt nguồn từ các động thái thắt chặt chính sách tiền tệ, phần khác là do bất ổn tăng cao. Trái lại, Trung Quốc tiếp tục nới lỏng tài chính - tiền tệ nhằm hỗ trợ tăng trưởng kinh tế do GDP tăng thấp và khu vực bất động sản trầm lắng. Tại một số nước, áp lực lạm phát có thể tăng cao do USD tăng giá mạnh, buộc NHTW phải tiếp tục thắt chặt tiền tệ.
Trên toàn cầu, rủi ro tài chính tăng cao, nỗ lực cân bằng rủi ro ngày càng khó khăn. Theo dự báo, khoảng 20% số quốc gia trên thế giới có GDP giảm xuống mức tăng trưởng âm, con số cao nhất trong bốn thập kỷ qua. Trong khu vực công và các định chế tài chính phi ngân hàng, tổn thương tài chính leo thang, trong khi thanh khoản thị trường của một số tài sản chủ chốt giảm sâu.
Mặt bằng lãi suất và giá cả các loại tài sản rủi ro chao đảo quá mức, phản ánh xu hướng gia tăng bất ổn kinh tế và triển vọng chính sách. Trong tháng 6/2022, làn sóng bán tháo tài sản rủi ro tăng cao do những lo ngại là, các NHTW sẽ đẩy nhanh tiến độ tăng lãi suất để chống lạm phát. Tại các nước mới nổi, tài sản thị trường bị tổn thất nặng nề, lợi suất trái phiếu chính phủ tăng lên gần mức ghi nhận vào tháng 3/2020. Trong bối cảnh tương quan giữa giá cổ phiếu và thanh khoản thị trường tăng cao, thị trường tiền ảo chao đảo quá mức. Đồng Bitcoin mất trên 50% giá trị, dẫn đến tình trạng sụp đổ những phân đoạn rủi ro nhất và làn sóng cắt giảm quỹ đầu tư tiền ảo, tiền ảo Tether (stablecoin thế chấp lớn nhất) chứng kiến làn sóng đào thoát dòng vốn rất lớn.
Thước đo thanh khoản thị trường tài sản ngày càng xấu đi, bao gồm những thị trường thường có thanh khoản cao và giữa các sản phẩm chuẩn mực và trao đổi thương mại. Chênh lệch giá mua và bán trái phiếu kho bạc Mỹ đã tăng đáng kể, độ sâu thị trường giảm nhanh, lợi suất bù thanh khoản tăng cao. Thị trường tài chính châu Âu trở nên căng thẳng, các tài sản có giá bị bán thanh lý do nỗi lo suy thoái trong bối cảnh thiếu hụt khí tự nhiên và rủi ro phân đoạn hình thành trở lại tại khu vực đồng euro. Tuy nhiên, chênh lệch lợi suất trái phiếu của các chính phủ so với trái phiếu của chính phủ Đức đã thu hẹp sau khi NHTW châu Âu (ECB) thông báo một công cụ mới (gọi là công cụ bảo vệ truyền tải) để chống tình trạng phân đoạn tại khu vực đồng euro. Tại Vương quốc Anh, lo lắng của các nhà đầu tư về triển vọng tài khóa quy mô lớn trong bối cảnh giá năng lượng tăng cao đã đè nặng tâm lý thị trường. Đồng bảng Anh lao dốc mạnh, giá trái phiếu quốc gia giảm sâu. Để ngăn ngừa tình trạng rối loạn thị trường, ngày 28/9/2022, NHTW Anh (BoE) đã thông báo chương trình tạm thời có mục tiêu về mua trái phiếu chính phủ kỳ hạn dài và tiếp tục tăng lãi suất để đưa lạm phát về mục tiêu 2% trong trung hạn. Các nhà đầu tư kỳ vọng, BoE sẽ tăng lãi suất thêm 240 điểm cơ bản (2,4%) trong thời gian từ nay đến cuối năm và lên gần 6% trong năm 2023.
Tại các thị trường mới nổi và cận biên, các NHTW cũng đã tiếp tục thắt chặt chính sách tiền tệ với sự khác biệt khá lớn giữa các khu vực, tùy theo áp lực lạm phát. Thị trường trái phiếu nội tệ xấu đi rõ rệt, phản ánh những lo ngại về triển vọng kinh tế vĩ mô và nợ nần tăng cao, lợi suất bù trái phiếu quốc gia tăng mạnh, nhất là tại các nước Trung và Nam Âu.
Các thị trường mới nổi đối mặt với nhiều rủi ro bắt nguồn từ chi phí vay vốn nước ngoài tăng cao, lạm phát cao kéo dài, thị trường hàng hóa chao đảo, bất ổn về triển vọng kinh tế toàn cầu, và áp lực từ các biện pháp thắt chặt chính sách tại AEs. Tương tự, áp lực tại các thị trường cận biên cũng tăng đáng kể, do phải đối mặt với nhiều thách thức và khó khăn đan xen giữa điều kiện tài chính thắt chặt, nền tảng kinh tế rối loạn, rủi ro lạm phát tăng cao. Đối với nợ chính phủ, chi phí lãi suất tiếp tục tăng cao, làm tăng áp lực thanh khoản trung gian.
Trong môi trường nghèo nàn và thiếu vắng các nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận rủi ro, vỡ nợ có thể là biến cố tiếp theo. Các nước tiên phong đang đối mặt với những thách thức kết hợp gồm điều kiện tài chính thắt chặt, nền tảng cơ bản giảm sâu, giá cả hàng hóa chao đảo mạnh. Kể từ năm 2010 đến nay, tỷ lệ nợ so GDP đã tăng gần hai lần, mặc dù được kỳ vọng sẽ giảm nhẹ vào cuối năm nay. Tính đến tháng 9/2022, lượng trái phiếu phát hành tại các nước mới nổi giảm tổng cộng 75%, thậm chí chỉ có 3 đợt phát hành trong 6 tháng qua. Trên 40% trái phiếu tại các nước mới nổi đáo hạn vào năm 2025, nhưng rất khó giao dịch.
Tuy nhiên, các nhà đầu tư đã phân biệt giữa các thị trường mới nổi, và nhiều nước mới nổi hàng đầu tỏ ra khá bền vững trước những tổn thương ở bên ngoài. Mặc dù có một số dấu hiệu bình ổn trở lại sau khi dòng vốn đảo chiều ồ ạt trong sáu tháng đầu năm, dòng vốn đầu tư gián tiếp của người không cư trú vẫn yếu ớt. Lượng trái phiếu phát hành dưới dạng ngoại tệ mạnh giảm sâu, nếu không cải thiện khả năng tiếp cận thị trường, nhiều nhà phát hành chứng khoán tại thị trường cận biên sẽ phải tìm kiếm nguồn vốn thay thế, hoặc phải hoãn trả nợ hay tái cơ cấu nợ.
Thách thức môi trường kinh tế vĩ mô cũng gây áp lực lên khu vực doanh nghiệp toàn cầu, chênh lệch về mức tín nhiệm giữa các khu vực mở rộng đáng kể. Các doanh nghiệp lớn báo cáo kết quả lợi nhuận cận biên giảm do chi phí tăng cao, trong khi hiện tượng phá sản các doanh nghiệp nhỏ tại các nước phát triển (AEs) chủ chốt bắt đầu xuất hiện do chi phí vay vốn tăng cao tác động rất lớn đến nhóm doanh nghiệp này và các gói hỗ trợ tài khóa giảm dần. Những doanh nghiệp lệ thuộc vào thị trường tài chính đòn bẩy đối mặt với yêu cầu khắt khe hơn, nhất là về kỳ hạn và tiêu chuẩn vay nợ.
Khi các NHTW đẩy nhanh tiến độ thắt chặt tiền tệ, chi phí vay vốn tăng cao và tiêu chuẩn cho vay cũng chặt chẽ hơn, điều này có thể ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường nhà ở. Nếu tình hình xấu đi nghiêm trọng, giá nhà ở thực tế sẽ giảm đáng kể, do áp lực chồng chất và triển vọng kinh tế xấu đi.
Tại Trung Quốc, thị trường bất động sản vốn đã giảm sâu, lại tiếp tục lao dốc do các biện pháp đối phó Covid-19, trầm trọng thêm những khó khăn của các doanh nghiệp bất động sản và lo lắng về rủi ro phá sản. Tình trạng vỡ nợ tại khu vực bất động sản có thể lan sang lĩnh vực ngân hàng, gây tổn thương cho các ngân hàng nhỏ và ngân hàng chiến lược trong nước, nếu nguồn vốn đệm giảm thấp và rủi ro liên quan đến lĩnh vực bất động sản tập trung quá mức. Trong thời gian từ tháng 2 đến tháng 6/2022, các nhà đầu tư đã rút khoảng 75 tỷ USD từ các trái phiếu nhân dân tệ, bao gồm 15% trái phiếu chính phủ. Tại những nước mới nổi khác, dòng vốn của người không cư trú để mua nợ bản tệ cũng trì trệ trong những tháng gần đây. Tuy nhiên, dòng vốn đào thoát khỏi các nước mới nổi chỉ chiếm tỷ trọng rất nhỏ so với dòng vốn vào trong thập kỷ trước.
Tính đến cuối tháng 9/2022, dòng vốn của các quỹ đầu tư vào các nước mới nổi (dưới dạng ngoại tệ mạnh và đồng bản tệ) chứng kiến mức rút vốn trên 60 tỷ USD, chiếm gần 10% trong tổng tài sản đang nắm giữ, nhưng vẫn thấp hơn so với đợt đào thoát dòng vốn diễn ra vào năm 2013.
Tại các nước mới nổi, lượng trái phiếu chính phủ (phát hành dưới dạng ngoại tệ mạnh) giảm xuống mức thấp nhất kể từ năm 2015. Trong 9 tháng đầu năm 2022, lượng trái phiếu mới phát hành giảm 54% so với cùng kỳ năm trước xuống 68 tỷ USD, kể cả trái phiếu lợi suất cao. Thời gian đáo hạn cũng rút ngắn, chỉ 18% trái phiếu phát hành có kỳ hạn trên 15 năm - mức thấp nhất kể từ năm 2013. Trong cùng thời kỳ, lượng trái phiếu do các doanh nghiệp phi tài chính phát hành cũng giảm 75% so với cùng kỳ năm trước xuống dưới 60 tỷ USD. Tháng 9/2022 thường là tháng kinh doanh nhộn nhịp, nhưng điều kiện phát hành cũng rất khó khăn.
Rủi ro đối với các dòng vốn gián tiếp vẫn ở mức cao do USD tăng giá dai dẳng, chao đảo thị trường, bất ổn kinh tế trầm trọng và căng thẳng địa chính trị gia tăng. Theo phân tích của các chuyên gia IMF, dòng vốn đào thoát khỏi các nước mới nổi có thể tăng lên trên 40% trong ba quý tới đây, rủi ro của các dòng vốn cũng tăng lên 3,2% GDP.
Trong những năm gần đây, gánh nặng nợ công tại các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển cũng gia tăng đáng kể, xói mòn nguồn tài khóa dự phòng để giảm thiểu những cú sốc mới, làm tăng rủi ro tái cấp vốn, tỷ trọng nợ công so GDP tăng trung bình từ 36% vào năm 2012 lên trên 60% trong năm 2022. Tuy nhiên, mức độ tổn thương có sự khác biệt đáng kể giữa các quốc gia. Do sự lệ thuộc đáng kể vào nguồn vốn vay ngoại tệ, các thị trường mới nổi dễ bị tổn thương trước xu hướng thắt chặt tài chính tại AEs. Trái lại, đa số các nước đang phát triển thu nhập cao có khả năng chuyển dịch theo hướng tăng nguồn vốn vay dưới dạng bản tệ, nhất là trong những năm gần đây. Xu hướng mở rộng thị trường trái phiếu bản tệ có thể góp phần giảm thiểu rủi ro tiền tệ, thường được cho là yếu tố gây ra căng thẳng tài chính tại các nước mới nổi. Nhờ đó, năng lực tài khóa và khả năng truyền tải chính sách tiền tệ cũng cải thiện rõ rệt.
Về cơ bản, dự trữ nguồn vốn đệm dưới dạng ngoại tệ tại hầu hết các nước mới nổi đã tăng đáng kể. Tuy nhiên, mức độ tổn thương vẫn đeo bám triền miên, với khoảng 25% số quốc gia chỉ có mức dự trữ dưới mức cần thiết. Tại các nước tiên phong, dự trữ nguồn vốn đệm vẫn là vấn đề nổi cộm, nhất là trong những năm gần đây.
Trong bối cảnh như vậy, điều kiện vay vốn nước ngoài trở nên khó khăn đối với nhiều nhà phát hành trái phiếu lãi suất thấp, do rủi ro có xu hướng trầm trọng hơn, căng thẳng nợ nần có thể lan rộng sang nhiều nước. Theo phân tích của IMF, nếu điều kiện tài chính toàn cầu thắt chặt hơn nhiều so với hiện hành, số quốc gia vỡ nợ có thể tăng từ 20 quốc gia lên 32 quốc gia. Tuy nhiên, rủi ro hệ thống vẫn hạn chế, thậm chí trong kịch bản khó khăn thì tỷ lệ các nhà phát hành vỡ nợ cũng chỉ chiếm 20% trong chỉ số trái phiếu tại các nước mới nổi, tương đương 5% GDP toàn cầu.
Nhờ các nỗ lực tăng nguồn vốn và thanh khoản, hệ thống ngân hàng toàn cầu về cơ bản vẫn khá bền vững trong đại dịch Covid-19 và cuộc chiến tại Ukraina, tỷ lệ vốn cổ phần cấp 1 đã tăng từ 12,5% vào năm 2019 lên 14,1% vào năm 2021. Tuy nhiên, điều kiện tài chính thắt chặt đột ngột có thể đẩy kinh tế toàn cầu vào suy thoái vào năm 2023 do lạm phát tăng cao. Khi đó, vốn cổ phần cấp 1 có thể giảm xuống mức tối thiểu 11,4% vào năm 2023, sau đó chỉ tăng khiêm tốn lên 11,5% vào năm 2024. Khoảng 29% hệ thống ngân hàng tại các nước mới nổi có thể vi phạm các yêu cầu về vốn, trong khi phần lớn các ngân hàng tại AEs vẫn bền vững. Để xây dựng nguồn vốn đệm và bù đắp nguồn vốn thiếu hụt, có thể cần trên 200 tỷ USD.
Trong môi trường bất ổn như trên, các chuyên gia IMF đã đưa ra khuyến nghị, yêu cầu các NHTW phải kiên quyết kéo giảm lạm phát về mục tiêu đã đề ra, kiềm chế áp lực lạm phát và tránh chệch hướng kỳ vọng lạm phát. Mặc dù bóng đen bao trùm triển vọng kinh tế toàn cầu đang gây khó khăn cho các NHTW trong việc đưa ra giải thích phù hợp và định hướng chính sách chính xác về xu hướng chính sách tiền tệ trong tương lai, nhưng nếu có hoạt động truyền thông rõ ràng về phản ứng chính sách, cam kết về khả năng đạt được mục tiêu đề ra, và sự cần thiết phải tiếp tục bình thường hóa chính sách, qua đó sẽ duy trì niềm tin và tránh chao đảo thị trường.
Theo khung khổ chính sách hội nhập của IMF, một số nước mới nổi đang quản lý chu kỳ thắt chặt toàn cầu có thể cân nhắc sử dụng kết hợp giữa can thiệp tỷ giá có mục tiêu với các biện pháp quản lý dòng vốn hay những nghiệp vụ khác để tạo thuận lợi trong việc điều chỉnh tỷ giá, góp phần giảm bớt rủi ro bất ổn tài chính và duy trì khả năng truyền tải chính sách tiền tệ một cách phù hợp.
Tại các nước mới nổi và đang phát triển, khách hàng vay vốn cần tăng cường các nỗ lực kiềm chế rủi ro liên quan đến mức độ tổn thương nợ cao, kể cả thông qua mối liên hệ sớm với các bên cho vay, phối hợp đa phương, và sự hỗ trợ từ cộng đồng quốc tế. Việc luật hóa các kế hoạch củng cố tài khóa trung hạn sau các cú sốc gần đây có thể giúp kiềm chế chi phí vay mượn và tái cấp vốn, giảm nhẹ những lo ngại về tính bền vững nợ nần.
Các nhà tạo lập chính sách cần kiềm chế nguy cơ hình thành những tổn thương tài chính tiếp theo. Khi cân nhắc các ngữ cảnh riêng của các đối tác và những thách thức kinh tế ngắn hạn, có thể điều chỉnh các công cụ chính sách vĩ mô lựa chọn khi cần thiết để kiểm soát tổn thương leo thang. Chủ động cân bằng giữa việc kiềm chế khả năng hình thành những tổn thương với việc tránh thắt chặt điều kiện tài chính theo chu kỳ và thiếu chật tự, đây là việc làm cần thiết trong bối cảnh bất ổn kinh tế tăng cao.
Quan trọng nhất là cần thực thi các chính sách giảm thiểu rủi ro thanh khoản thị trường, nhằm tránh khả năng phóng đại các cú sốc. Các cơ quan giám sát cần theo dõi tính bền vững của hạ tầng thương mại và hỗ trợ minh bạch trên thị trường. Ngoài ra, cần nâng cấp các dữ liệu trao đổi để đánh giá kịp thời rủi ro thanh khoản. Do tầm quan trọng của các định chế tài chính phi ngân hàng, các bên đối tác cần theo dõi chặt chẽ hoạt động hàng ngày và rủi ro đòn bẩy, nâng cao năng lực quản lý rủi ro thanh khoản, tăng cường tính minh bạch và chuẩn bị đầy đủ dữ liệu cần thiết.
Hoàng Thế Thỏa (Nguồn: IMF tháng 10/2022)