Tác động lan tỏa của tăng lãi suất toàn cầu và rủi ro đối với tăng trưởng kinh tế

Một số lượng lớn các nền kinh tế hiện đang phải chịu áp lực lạm phát cao và dai dẳng do một loạt các cú sốc về nguồn cung bao gồm: giá hàng hóa tăng và nguồn cung bị gián đoạn, mặc dù nhu cầu tăng mạnh cũng là một yếu tố quan trọng ở một số quốc gia. Để ứng phó lại, nhiều NHTW trên thế giới đã đồng loạt tăng lãi suất. Tính chất đồng thời của các đợt tăng lãi suất này làm dấy lên lo ngại về khả năng xảy ra suy thoái kinh tế toàn cầu. Một nghiên cứu gần đây đã nhấn mạnh tầm quan trọng của việc các NHTW cần đánh giá và kết hợp thỏa đáng các tác động lan tỏa có quy mô đến từ sự thắt chặt tiền tệ của các NHTW khác. Nếu không làm như vậy, các NHTW có thể thắt chặt quá mức, từ đó gây ra suy thoái kinh tế toàn cầu. Vai trò tác động lan tỏa của chính sách tiền tệ cũng đã được nghiên cứu ở phạm vi rộng trong các tài liệu, đã ghi nhận mức độ của tác động lan tỏa qua cả kênh tài chính và thực tế.

Lạm phát và suy thoái trong thực tế

Trong lịch sử, lạm phát gia tăng đồng thời (tức là tỷ lệ cao các quốc gia trải qua lạm phát cao và gia tăng) cùng với tăng lãi suất đồng loạt thường xuyên dẫn đến suy thoái toàn cầu. Kể từ năm 1970, đã có bốn giai đoạn mà hơn 75% quốc gia trong mẫu phân tích có lạm phát tăng cao là: 1973, 1979, 1991, 2007. Trong đó, giai đoạn 1973 và 1979 liên quan cụ thể đến giá năng lượng cao - một đặc điểm phần nào tương tự với tình hình hiện nay.

Mỗi giai đoạn tương ứng với một thời kỳ mà sự đồng bộ của chính sách tiền tệ ở mức cao (với hơn 75% quốc gia tăng lãi suất). Ở phần lớn các quốc gia, lạm phát gia tăng và lãi suất đồng thời nâng lên được theo sau bởi suy thoái toàn cầu (đầu thập niên 1970, 1980, 1990 và năm 2007) hoặc tăng trưởng chậm lại (các năm 2000 và 2012). Trong đó, mức độ tăng lãi suất là một yếu tố quyết định mức độ suy giảm.

Nghiên cứu hiện tại của các chuyên gia ECB cho thấy, hơn 80% các quốc gia được chọn mẫu có lạm phát tăng cao và tỷ lệ thắt chặt chính sách đồng thời là trên 70%. Một phần lớn các nền kinh tế cũng đang tăng trưởng chậm lại, thậm chí một số trường hợp là suy thoái. Bắt đầu từ quý I/2022, triển vọng kinh tế đã bị xói mòn dần dần, đặc trưng bởi điều kiện kinh tế ngày càng xấu đi. Trong quý II/2022, các quốc gia chiếm gần 40% hoạt động toàn cầu đã ghi nhận mức tăng trưởng GDP thực theo quý âm- một mức mà trước đây thường trùng với các đợt sụt giảm hoặc suy thoái toàn cầu.

Tỷ lệ này tăng lên gần 75% khi tính cả các nước chỉ có mức tăng trưởng vừa phải. Hơn nữa, các mô hình đánh giá xác suất cũng dự đoán khả năng cao rơi vào suy thoái trong các quý tiếp theo, mặc dù kết quả cũng có thể phụ thuộc vào đặc điểm kỹ thuật của mô hình.

Kịch bản bỏ qua các kênh tác động lan tỏa

Tầm quan trọng của việc lý giải góc độ toàn cầu của chính sách tiền tệ đã được nghiên cứu thông qua các mô phỏng thực nghiệm với ECB Global - một mô hình đa quốc gia. Phân tích đánh giá các tác động của lạm phát gia tăng đến GDP, tiếp sau đó là phản ứng chính sách tiền tệ đồng loạt của nhiều NHTW. Nó làm nổi bật tầm quan trọng của việc tính toán hợp lý tất cả các kênh chính làm lan truyền các tác động lan tỏa.

Trong kịch bản cơ sở, lạm phát gia tăng liên tục nhưng tạm thời do cú sốc lạm phát toàn cầu đến từ phía cung ảnh hưởng đến tất cả các quốc gia và khu vực (một cú sốc chi phí đẩy). Trong kịch bản này, một số NHTW phản ứng với áp lực lạm phát toàn cầu và tăng lãi suất cùng lúc (đặc biệt là Hoa Kỳ, khu vực đồng euro, Vương quốc Anh và các nền kinh tế châu Á, ngoại trừ Nhật Bản và Trung Quốc), trong khi tính đến tất cả các tác động lan tỏa và phản hồi từ sự gia tăng đồng loạt của lãi suất.

Cú sốc ban đầu đẩy lạm phát giữa các quốc gia lên trên trạng thái ổn định khoảng 2 điểm phần trăm trong năm đầu tiên. Điều này gây ra phản ứng chung trong chính sách tiền tệ giữa các NHTW để chế ngự áp lực lạm phát, đưa tỷ lệ lạm phát trở lại trạng thái ổn định vào năm thứ ba. Việc tăng lãi suất chính sách chủ yếu tập trung trong giai đoạn đầu của kịch bản phân tích: lãi suất tăng 0,6 điểm phần trăm trong năm đầu tiên trên toàn cầu, trước khi quay trở lại trạng thái ổn định trong năm thứ hai và dưới mức ổn định vào năm thứ ba. Cùng lúc, do lãi suất cao hơn và áp lực giá cả, GDP thế giới bị ảnh hưởng tiêu cực, giảm tới 0,5 điểm phần trăm trong năm thứ hai.

Trong một kịch bản cực đoan, khi phản ứng với áp lực lạm phát toàn cầu, từng NHTW được giả định là không kết hợp đầy đủ (một số) tác động lan tỏa tiêu cực đến từ việc thắt chặt của các NHTW khác. Cụ thể, kịch bản này giả định rằng các mối liên kết gồm cả tài chính (giá trái phiếu và mức độ thắt chặt cho vay của ngân hàng) và các mối liên kết thực tế (giá dầu và các kênh định giá tiền tệ chi phối) đều bị đánh giá thấp bởi các NHTW. Điều này khiến lãi suất tăng nhiều hơn so với kịch bản cơ sở do hiệu ứng giảm của tác động lan tỏa lên lạm phát không được tính đến. Lãi suất sẽ tăng gấp đôi trong năm đầu tiên, với mức tăng gần 1,2 điểm phần trăm so với kịch bản cơ sở và duy trì trên trạng thái ổn định trong toàn bộ kịch bản, ở mức 0,5 điểm phần trăm trên toàn cầu trong năm thứ hai - trong khi kịch bản cơ sở chúng đã trở lại trạng thái ổn định vào thời điểm đó. Điều này cũng cho thấy lạm phát toàn cầu đang giảm với tốc độ nhanh hơn. Sau khi trở lại đường cơ sở đã có trong năm thứ hai, nó giảm xuống dưới trạng thái ổn định trong năm thứ ba. Tác động lên GDP toàn cầu cũng tiêu cực hơn và dai dẳng hơn, giảm khoảng 1 điểm phần trăm so với kịch bản cơ sở trong cả năm thứ hai và thứ ba.

Cuối cùng, một "phân tách kênh" của ba kênh lan tỏa khác nhau được thực hiện. Các mô hình mô phỏng cho thấy rằng việc không tính đến các mối liên kết tài chính dẫn đến một cái giá đáng kể đối với tăng trưởng kinh tế, chiếm hơn 1/2 mức suy giảm GDP trong năm thứ hai và thứ ba. Việc đánh giá thấp tác động làm giảm lạm phát của giá dầu yếu hơn cũng đẩy lãi suất lên, gây thiệt hại cho GDP vào khoảng 0,3–0,4 điểm phần trăm. Đánh giá sai về kênh “định giá tiền tệ chi phối” có nhiều tác động hạn chế hơn.

Kịch bản đánh giá thấp các tác động lan tỏa

Các kết quả trên bị ảnh hưởng bởi giả định khá chặt chẽ là các NHTW không tính toán đầy đủ các tác động lan tỏa trong suốt giai đoạn. Tuy nhiên, một giả định có vẻ thực tế hơn là các NHTW dù ban đầu bỏ qua các tác động lan tỏa bất lợi, nhưng sau đó cũng nhanh chóng tìm hiểu về mức độ ảnh hưởng của chúng và điều chỉnh chính sách của mình cho phù hợp. Để tính đến điều này, kịch bản tiếp theo giả định rằng các NHTW chỉ bỏ lỡ các kênh lan tỏa trong giai đoạn đầu, do tính chất đồng thời của việc tăng lãi suất toàn cầu, nhưng điều kiện kinh tế trong và ngoài nước sẽ được đánh giá lại sau một năm. Kịch bản này sẽ được gán là “đánh giá thấp tác động lan tỏa tạm thời”, và được so sánh với cả kịch bản cơ sở và kịch bản cực đoan.

Với giả định rằng các NHTW chỉ điều chỉnh chính sách của họ dựa trên điều kiện kinh tế sau năm đầu tiên, phản ứng lãi suất tương đương với kịch bản cực đoan trong bốn quý đầu tiên. Như trong kịch bản cực đoan, khi sự lan tỏa toàn cầu không được tính vào, lãi suất sẽ tăng trên mức cần thiết. Nhưng một khi NHTW tính toán lại các tác động lan tỏa bắt đầu từ quý thứ năm, lãi suất ngay lập tức được hạ xuống, đạt mức thậm chí thấp hơn kịch bản cơ bản do NHTW sửa chữa đánh giá sai lầm ban đầu của mình. Nói cách khác, các NHTW hiểu rằng họ đã thắt chặt quá mức do đánh giá thấp tác động lan tỏa toàn cầu trong năm đầu tiên và điều chỉnh chính sách tiền tệ để tính đến các điều kiện kinh tế mới trong nước và thế giới. Điều này có hai hệ quả quan trọng đối với nền kinh tế: (1) GDP quay trở lại mức ổn định nhanh hơn và có mức giảm thấp hơn nhiều so với kịch bản cực đoan; và (2) tỷ lệ lạm phát duy trì trên mức trạng thái ổn định và không rơi vào bất kỳ nền kinh tế nào. Từ quan điểm chống lạm phát, lãi suất tạm thời cao hơn sẽ được ưu tiên hơn, nhưng đi kèm với sự hy sinh kinh tế lớn hơn. Tuy nhiên, việc tính toán lan tỏa sẽ giảm thiểu chi phí GDP.

Kết luận

Phân tích cho thấy rằng điều quan trọng là các NHTW phải tính đến tác động lan tỏa toàn cầu để giảm thiểu thiệt hại cho nền kinh tế do tăng trưởng bị giảm sút. Tuy nhiên, ngay cả khi một số kênh lan tỏa quan trọng không được tính đến ban đầu, thì việc nhanh chóng xem xét tác động lan tỏa toàn cầu cùng với việc đánh giá lại chính sách tiền tệ, vẫn có thể tránh được tác động tiêu cực lớn đối với tăng trưởng kinh tế và ảnh hưởng của lạm phát. Kết quả nghiên cứu mô phỏng đã nhấn mạnh tầm quan trọng của việc kết hợp các tác động lan tỏa của thắt chặt chính sách tiền tệ toàn cầu khi phản ứng với áp lực lạm phát trong một thế giới liên kết; đồng thời làm nổi bật một số thách thức có thể xảy ra đối với các NHTW ở thời điểm hiện tại.

MN (theo CEPR)