Kể từ khi lãi suất giảm vào đầu những năm 2000, tín dụng đã mở rộng mạnh mẽ và việc phân bổ tín dụng đã thay đổi đáng kể ở các nền kinh tế thị trường mới nổi (EMEs). Do phần lớn EMEs không bị ảnh hưởng nặng nề bởi Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC), tín dụng tại các nền kinh tế này ngày càng chảy vào lĩnh vực xây dựng và bất động sản thay vì vào sản xuất. Do tăng trưởng năng suất lĩnh vực nhà ở thấp, sự chuyển dịch này trùng hợp với tỷ lệ tăng trưởng giảm dần. Tăng trưởng tín dụng mạnh mẽ tập trung vào một số ít lĩnh vực cũng đã dẫn đến sự phân tán năng suất lớn hơn giữa các công ty, cho thấy việc phân bổ nguồn lực kém hiệu quả hơn.
Sự kết thúc của giai đoạn lãi suất toàn cầu duy trì ở mức thấp đã làm nổi bật những tác động kinh tế vĩ mô của việc tỷ lệ nợ tư nhân phi tài chính so với GDP gia tăng đáng kể, cũng như tỷ lệ tín dụng phân bổ cho lĩnh vực nhà ở lớn hơn kể từ đầu những năm 2000.
Các nghiên cứu cho thấy ba tác động của vấn đề này lên EMEs. Thứ nhất, có bằng chứng cho thấy tín dụng khu vực tư nhân có tác động giảm dần lên tăng trưởng khi đạt đến một mức cao. Trong khi hầu hết EMEs vẫn đang trong giai đoạn mà sự mở rộng tín dụng tư nhân có thể thúc đẩy tăng trưởng, một số quốc gia khác có thể đã đến điểm giới hạn mà tín dụng tăng thêm có thể trở thành gánh nặng đối với tăng trưởng. Thứ hai, mặc dù việc tái phân bổ tín dụng vào bất động sản phù hợp với nhu cầu về dịch vụ nhà ở tăng lên khi các EMEs trở nên giàu có hơn, nhưng nó lại kìm hãm tăng trưởng vì mức tăng năng suất trong lĩnh vực này nhỏ hơn. Thứ ba, khi tăng trưởng tín dụng trở nên mạnh mẽ và tập trung vào một số ít lĩnh vực, các nguồn lực dường như đã được phân bổ kém hiệu quả hơn giữa các doanh nghiệp, thể hiện qua sự gia tăng năng suất không đồng đều.
Tín dụng và tiếp cận tài chính mở rộng trong giai đoạn lãi suất thấp kéo dài
Đầu những năm 2000 đã đánh dấu một thời kỳ lạm phát giảm và các điều kiện tài chính thuận lợi hơn nhiều ở các EMEs. Lãi suất danh nghĩa và thực tế đã giảm xuống mức thấp kỷ lục, ít nhất cho đến khi lạm phát bùng phát sau Covid-19 gần đây. Một số quốc gia đã mở hơn nữa hệ thống tài chính của mình cho tài chính quốc tế. Đồng thời, các EMEs đã củng cố lĩnh vực ngân hàng của mình sau các cuộc khủng hoảng của những thập kỷ trước. Hầu hết các EMEs không trải qua bất kỳ giai đoạn căng thẳng tài chính lớn nào mặc dù có các cú sốc toàn cầu lớn như Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và đại dịch Covid-19.
Những điều kiện này đã tạo môi trường thuận lợi cho sự mở rộng tín dụng bền vững từ cả các nhà cho vay trong nước và quốc tế. Ở hầu hết các khu vực của các EMEs, tỷ lệ tín dụng cho khu vực tư nhân phi tài chính so với tổng sản phẩm quốc nội (GDP) đã tăng đều đặn trong thời kỳ “lãi suất thấp kéo dài”. Sự mở rộng này tiếp tục và thậm chí tăng tốc qua Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, ngoại trừ ở Trung và Đông Âu (CEE), nơi đã xảy ra suy thoái. Kể từ năm 2000, tỷ lệ tín dụng so với GDP đã gần như tăng gấp đôi ở Trung Quốc, và đã tăng hơn 1/3 ở phần còn lại của châu Á mới nổi và ở Mỹ Latinh. Sự mở rộng tín dụng này có những tác động tiềm tàng đối với tăng trưởng.
Mối quan hệ hình chữ U ngược giữa tín dụng và tăng trưởng
Sự gia tăng tín dụng có thể có cả tác động tích cực và tiêu cực lên hoạt động kinh tế. Ở khía cạnh tích cực, sự phát triển sâu rộng của hệ thống tài chính giúp tăng khả năng tiếp cận tài chính và tài chính toàn diện nói chung. Ví dụ, khi tín dụng tư nhân phi tài chính tăng, tỷ lệ các doanh nghiệp báo cáo rằng việc tiếp cận tài chính là một rào cản lớn đã giảm xuống. Lợi ích của tài chính toàn diện lớn hơn đối với tăng trưởng, bao gồm thông qua việc tăng đầu tư vào tài sản vật chất và giáo dục, đã được thiết lập tốt.
Ở khía cạnh tiêu cực, có những giới hạn về mức độ mà tín dụng có thể đem lại lợi ích cho tăng trưởng. Thứ nhất, không phải tất cả các khoản vay đều tài trợ cho đầu tư mang tính sản xuất. Các khoản vay chỉ thúc đẩy chi tiêu ngắn hạn có thể giúp tăng trưởng trong ngắn hạn, nhưng sẽ làm suy yếu tăng trưởng trong tương lai do phải trả nợ và lãi suất. Hơn nữa, không phải tất cả các khoản vay đều chảy vào những lĩnh vực hoặc doanh nghiệp có năng suất cao nhất, đặc biệt khi điều kiện tài chính dễ dàng làm giảm động lực sàng lọc các dự án đầu tư. Cuối cùng, một hệ thống tài chính quá lớn có thể cạnh tranh nguồn nhân lực có kỹ năng cao, làm chuyển hướng họ khỏi các lĩnh vực có năng suất cao hơn.
Sự giao thoa giữa tác động tích cực và tiêu cực dẫn đến mối quan hệ hình chữ U ngược giữa tín dụng tư nhân phi tài chính và tăng trưởng GDP bình quân đầu người. Ở mức thấp, tín dụng nhiều hơn liên quan đến tăng trưởng cao hơn. Tuy nhiên, khi tín dụng tăng, đóng góp của nó vào tăng trưởng giảm dần và vượt qua một điểm nhất định, nó trở thành yếu tố tiêu cực, làm giảm tăng trưởng. Phát hiện này vẫn vững chắc ngay cả khi kiểm soát các yếu tố khác và cũng đã được khẳng định trong một số nghiên cứu gần đây. Điểm uốn này cũng thể hiện trong kết quả khảo sát doanh nghiệp, khi mối quan hệ giữa tín dụng và khả năng tiếp cận tài chính trở nên bão hòa khi tín dụng tiến gần 100% GDP. Dường như nguồn tài chính bổ sung thường chảy vào các doanh nghiệp đã có sẵn nhiều tín dụng, thay vì những doanh nghiệp còn lại 10% đang gặp khó khăn trong việc tiếp cận tín dụng.
Hiện tại, hầu hết các EMEs vẫn nằm trong khu vực mà sự phát triển sâu rộng hơn về tín dụng tư nhân có thể giúp thúc đẩy tăng trưởng. Các ước tính cho thấy, nếu Mỹ Latinh đạt được mức độ tín dụng sâu rộng như châu Á mới nổi, tăng trưởng có thể cao hơn khoảng 0,5 điểm phần trăm, nếu các yếu tố khác không đổi. Ngược lại, châu Á mới nổi dường như đang ở điểm uốn ước tính, nơi sự phát triển tín dụng sâu hơn có thể bắt đầu trở thành gánh nặng cho tăng trưởng. Kinh nghiệm lịch sử của Hàn Quốc và gần đây là Trung Quốc cũng phù hợp với mối quan hệ hình chữ U ngược này, khi tỷ lệ tăng trưởng GDP đạt đỉnh khi tín dụng đạt trên 100% GDP.
Sự thay đổi tín dụng từ sản xuất sang xây dựng và bất động sản
Sự gia tăng tín dụng tổng thể ở các EMEs đã trùng khớp với sự chuyển dịch đáng kể trong việc phân bổ tín dụng, chuyển hướng sang tài trợ cho các dự án xây dựng và bất động sản, thay vì sản xuất và các ngành công nghiệp khác. Sự chuyển dịch này phản ánh rõ ràng sự mở rộng tín dụng hộ gia đình, vốn thường thúc đẩy nhu cầu về nhà ở.
Việc tái phân bổ tín dụng sang lĩnh vực bất động sản có thể kìm hãm tăng trưởng vì mức tăng năng suất trong lĩnh vực này thường thấp hơn. Nghiên cứu cho thấy tăng trưởng năng suất có xu hướng thấp hơn ở các nền kinh tế thị trường mới nổi (EMEs) có tỷ lệ tín dụng dành cho xây dựng và bất động sản cao hơn, và ngược lại, tăng trưởng năng suất cao hơn ở các quốc gia có tỷ lệ tín dụng lớn hơn dành cho lĩnh vực sản xuất. Hơn nữa, mức tăng lớn hơn trong tỷ lệ tín dụng cho xây dựng và bất động sản đi kèm với mức giảm lớn hơn về năng suất lao động và tổng hợp yếu tố sản xuất (TFP). Sự gia tăng tín dụng trong lĩnh vực xây dựng và bất động sản đã được hỗ trợ bởi sự sẵn có nhiều hơn của tài sản thế chấp, so với các lĩnh vực mà tài sản vô hình và đầu tư có vai trò quan trọng hơn.
Có thể nói, sự chuyển dịch tín dụng theo ngành sang lĩnh vực nhà ở – và rộng hơn là sang các ngành phi thương mại – không nhất thiết hàm ý sự phân bổ nguồn lực kém hiệu quả. Điều này cũng phản ánh quá trình phát triển kinh tế, khi nhu cầu đối với các ngành phi thương mại, bao gồm nhà ở, tăng lên cùng với thu nhập bình quân đầu người. Ở một số nền kinh tế thị trường mới nổi (EMEs), chính phủ đã thực hiện các chương trình cụ thể để tăng nguồn cung nhà ở. Liên quan đến điều này, ở những nơi thị trường nhà ở chưa phát triển, việc phân bổ tín dụng cho các lĩnh vực này có thể có tác động tích cực đối với tăng trưởng về lâu dài, xuất phát từ việc tích lũy vốn chủ sở hữu nhà ở.
Tuy nhiên, sự chuyển dịch này cũng có thể phản ánh – ở một mức độ nào đó – việc đầu tư quá mức vào xây dựng và dịch vụ, điều này có thể gây ra những tác động tiêu cực và dai dẳng lên năng suất lao động tổng hợp và tăng trưởng thu nhập lâu sau khi đợt bùng phát tín dụng đối với lĩnh vực nhà ở kết thúc.
Tăng trưởng tín dụng và sự phân bổ nguồn lực kém hiệu quả
Một dấu hiệu cho thấy tăng trưởng tín dụng mạnh mẽ hoặc sự chuyển dịch tín dụng theo ngành có thể dẫn đến phân bổ nguồn lực kém hiệu quả là sự gia tăng chênh lệch năng suất giữa các doanh nghiệp trong cùng một ngành. Thực tế, nếu năng suất khác nhau giữa các doanh nghiệp, việc chuyển một đơn vị vốn hoặc lao động từ các doanh nghiệp có năng suất thấp hơn sang các doanh nghiệp có năng suất cao hơn sẽ thúc đẩy hiệu quả và tăng trưởng.
Việc chuyển vốn hoặc lao động sang các doanh nghiệp có năng suất cao hơn sẽ làm tăng sản lượng tổng thể của ngành mà không cần sử dụng thêm nguồn lực. Do đó, có lợi ích từ việc chuyển giao vốn hoặc lao động sang các doanh nghiệp năng suất cao hơn cho đến khi năng suất được cân bằng và sự phân tán được loại bỏ.
Bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng sự chênh lệch năng suất đã gia tăng ở các EMEs từ giữa những năm 2000, điều này gợi ý về khả năng giảm hiệu quả trong việc phân bổ nguồn lực. Việc chênh lệch năng suất cao hơn có thể chỉ ra rằng các nguồn lực như vốn và lao động đang không được phân bổ hiệu quả, khi các doanh nghiệp kém năng suất vẫn giữ được nguồn lực thay vì chuyển sang các doanh nghiệp năng suất cao hơn. Điều này có thể làm suy yếu tăng trưởng kinh tế và giảm khả năng nâng cao năng suất tổng thể.
Ngoài ra, tăng trưởng tín dụng dường như đã góp phần vào hiện tượng này. Các ước tính cho thấy rằng những lĩnh vực ở các EMEs có tăng trưởng tín dụng mạnh hơn đã trải qua sự gia tăng chênh lệch năng suất lớn hơn trong cùng ngành. Hơn nữa, các EMEs với sự chênh lệch tín dụng rộng hơn giữa các ngành – tức là những quốc gia trải qua sự tái phân bổ theo ngành lớn hơn – cũng chứng kiến sự gia tăng chênh lệch năng suất lớn hơn trong cùng ngành. Ngược lại, sức mạnh của sự mở rộng tín dụng tổng thể ở cấp quốc gia dường như không có tác động đáng kể.
Như vậy, sự gia tăng tỷ lệ tín dụng/GDP trong nhiều thập kỷ qua ở các EMEs đã đi kèm với những thay đổi đáng kể trong phân bổ tín dụng. Một số thay đổi này có thể đã làm giảm tổng thể tăng trưởng và hiệu quả. Thêm vào đó, ở một số EMEs, đặc biệt là ở châu Á mới nổi, các quốc gia đã đạt đến điểm mà sự gia tăng thêm tỷ lệ tín dụng có thể đã bắt đầu ảnh hưởng tiêu cực đến tăng trưởng. Tuy nhiên, các mối quan hệ ước tính giữa tín dụng và tăng trưởng GDP, không phải là bất biến. Các phân bổ tín dụng kém hiệu quả có thể được giảm thiểu bằng cách sử dụng các công cụ để làm giảm sự tăng trưởng tín dụng mất cân bằng.
Thêm vào đó, những tiến bộ công nghệ trong trung gian tài chính, bao gồm các fintech và big tech, cùng với việc khai thác trí tuệ nhân tạo có thể nâng cao hơn nữa khả năng tiếp cận tín dụng của các doanh nghiệp sản xuất, ví dụ như thông qua hỗ trợ sàng lọc rủi ro tín dụng. Hơn nữa, tín dụng không phải là cách duy nhất để hỗ trợ cho tăng trưởng. Nhiều EMEs cũng có cơ hội để tăng cường vai trò của thị trường vốn. Ở đây, việc tăng cường các tổ chức liên quan có vai trò rất quan trọng. Các ngân hàng trung ương của EMEs đang tham gia vào nhiều sáng kiến chính sách để thúc đẩy những phát triển này.
HN (theo BIS Bulletin No 91)