Truyền dẫn trong chính sách điều hành lãi suất ở Việt Nam (Số 23/2015)

Truyền dẫn trong chính sách điều hành lãi suất ở Việt Nam

ThS. Trương Minh Tuấn1

 

Bài viết này nghiên cứu ảnh hưởng của lãi suất trước các cú sốc trong và ngoài nước cũng như tác động của các cú sốc lãi suất trong nước đến các chỉ số kinh tế vĩ mô trong nước như tăng trưởng, lạm phát, tỷ giá, cung tiền. Bài viết sử dụng mô hình SVAR được phát triển từ các nghiên cứu trước đây mở các nền kinh tế mở nhỏ. Phân tích hàm phản ứng đẩy (IRP) để kiểm tra các phản ứng động của các biến tới các cú sốc biến khác trong hệ thống SVAR. Sử dụng kỹ thuật phân rã phương sai với mục đích sử dụng để dự báo vai trò của các cú sốc đối với biến quan sát. Trong nghiên cứu này, phân rã phương sai được thực hiện theo phương pháp phân rã cấu trúc (Structural Decomposition) thay vì thực hiện phân rã Cholesky. Kết quả cho thấy chính sách điều hành lãi suất của ngân hàng trung ương chịu sự chi phối chủ yếu bởi các yếu tố bên ngoài nền kinh tế như lạm phát thế giới, lạm phát Mỹ và các yếu tố trong nước như sản lượng công nghiệp và lạm phát. Bên cạnh đó, khi lãi suất công bố thay đổi sẽ tác động rất lớn đến cung tiền và lạm phát, đồng thời có ảnh hưởng một phần đến tỷ giá hối đoái. Nó chỉ ảnh hưởng đến sản lượng công nghiệp trong dài hạn.

 

1. Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

1.1. Cơ sở lý thuyết và khung phân tích

Mishkin (1996) là một trong những nhà kinh tế đầu tiên có những nghiên cứu hệ thống các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ. Ngoài kênh truyền dẫn truyền thống là lãi suất theo trường phái kinh tế học Keynes, Minskin còn phát triển các kênh truyền dẫn tiền tệ thông qua các kênh khác như tỷ giá, giá cổ phiếu và kênh tín dụng. Ở các nền kinh tế phát triển như Hoa Kì hay một số nước thuộc khu vực Châu Âu, các nghiên cứu đã cho thấy những bằng chứng đáng kể về ảnh hưởng của đổi mới trong chính sách tiền tệ lên các thông số thực của nền kinh tế (Mishkin, 2002). Tuy nhiên, những nghiên cứu tương tự tại các nước đang phát triển lại đưa ra kết quả khá khác biệt với những dấu hiệu tương quan tương đối yếu.

Deepak (2012) nghiên cứu về truyền dẫn lãi suất ở Ấn Độ bằng mô hình SVAR và đưa ra kết luận rằng, chính sách tăng lãi suất có ảnh hưởng trái chiều đến tăng trưởng sản lượng với độ trễ 2 quý và tác động giảm nhẹ lạm phát với độ trễ 3 quý.

Tại những nền kinh tế có thu nhập trung bình, nghiên cứu thực nghiệm cho thấy những cú sốc trong chính sách tiền tệ chỉ có tác dụng khiêm tốn lên các thông số kinh tế. Kết quả nghiên cứu của Ganev và cộng sự (2002) về hiệu ứng của cú sốc chính sách tiền tệ trong 10 nước Đông Âu cho thấy: không có một bằng chứng nào về việc thay đổi lãi suất ảnh hưởng lên sản lượng, song, lại có một vài dấu hiệu chứng minh cho sự tác động của tỷ giá hối đoái đến sản lượng.

Một bài học rút ra từ các nghiên cứu trước đây về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ là những nền kinh tế nhỏ và mở rất dễ bị ảnh hưởng bởi những cú sốc từ bên ngoài, điều này khiến việc điều hành chính sách trở nên phức tạp hơn.

Mala & Params (2007) sử dụng mô hình SVAR để nghiên cứu các khuôn khổ chính sách tiền tệ của Malaysia. Nghiên cứu quan tâm đến phản ứng của nền kinh tế năng động đối với cung tiền, lãi suất, tỷ giá hối đoái và các cú sốc nước ngoài. Tác giả tìm hiểu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Malaysia đã thay đổi trong thời kỳ hậu khủng hoảng bằng cách phân tích cường độ các phản ứng của các biến trong nước đối với những cú sốc tiền tệ khác nhau. Các kết quả thực nghiệm cho thấy sự khác biệt đáng chú ý: (i) Trong thời kỳ trước khủng hoảng, cú sốc chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đáng kể đến sản lượng, giá cả, lãi suất và tỷ giá hối đoái; và (ii) Trong thời kỳ hậu khủng hoảng, chỉ có những cú sốc tiền tệ có ảnh hưởng mạnh hơn đến sản lượng. Hơn nữa, chính sách tiền tệ trong nước dễ bị tổn thương hơn trước những cú sốc nước ngoài, đặc biệt là các cú sốc giá hàng hóa thế giới và sốc sản lượng trong giai đoạn hậu khủng hoảng. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra cuộc khủng hoảng đã thay đổi vai trò của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Malaysia.

Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam không tìm thấy tác động đáng kể của lãi suất lên lạm phát. Lê Việt Hùng và Wade (2008) nghiên cứu vai trò của lãi suất cho vay và kết luận nó không có tác động đáng kể đến cả tăng trưởng sản lượng và CPI trong giai đoạn 1996-2005. Kết quả này nhất quán với kết quả thực nghiệm trong nghiên cứu của Nguyễn Thị Thu Hằng và Nguyễn Đức Thành (2010) với kết luận tác động của việc thay đổi lãi suất hầu như là tức thời nhưng rất yếu. Theo báo cáo của Camen (2006) thì lãi suất chỉ giải thích được dưới 5% dự báo thay đổi của lạm phát trong giai đoạn 1997-2005.

Thêm vào đó, Đồng Thị Ngọc Hiền (2013) cũng đã kiểm định cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ đến nền kinh tế vĩ mô ở Việt Nam giai đoạn 2000 - 2012 và đưa ra kết luận là hệ thống các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam chưa thực sự hoạt động hiệu quả ngay cả đối với những kênh truyền thống như lãi suất, tỷ giá hối đoái. Đồng thời, tác giả cũng nêu lên rằng, nguyên nhân khiến tốc độ và mức độ truyền dẫn khá khiêm tốn đó là sự thiếu đa dạng trong loại hình tổ chức hoạt động cũng như chủng loại các sản phẩm cung ứng trên thị trường.

Trần Nguyễn Minh Hải (2013) đã nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua công cụ lãi suất cơ bản của Ngân hàng Trung ương và đưa ra kết luận: chính sách tiền tệ rất ít ảnh hưởng trực tiếp đến xu hướng của tổng cầu. Ngân hàng Trung ương cần phải phát huy vai trò độc lập và tăng cường giám sát vĩ mô, thực hiện hiệu quả các chức năng của mình.

Có thể thấy có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về cơ chế truyền dẫn cũng như tác động của chính sách tiền tệ đến tăng trưởng kinh tế và các biến số kinh tế vĩ mô khác. Tuy nhiên, vẫn chưa có những nghiên cứu định lượng cũng như định tính chuyên sâu về cơ chế truyền dẫn trong chính sách điều hành lãi suất của NHNN ở Việt Nam. Phần trình bày kết quả nghiên cứu trước đây cho thấy những năm gần đây, đề tài này đã thu hút được nhiều tác nghiên cứu. Các nghiên cứu điển hình có thể kể đến như Bạch Thị Phương Thảo (2011), Nguyễn Thị Ngọc Trang và Lục Văn Cường (2012), Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013). Đối với nghiên cứu thực nghiệm về truyền dẫn chính sách điều hành lãi suất ở Việt Nam, việc sử dụng mô hình VAR hoàn toàn phù hợp với xu hướng nghiên cứu chung. Tuy nhiên, với nghiên cứu định lượng, cần có cập nhật để có kết quả tin cậy hơn và phù hợp với yêu cầu hội nhập kinh tế. Do đó, bài nghiên cứu này tiến hành kiểm định lý thuyết truyền dẫn trong chính sách điều hành lãi suất của Ngân hàng Trung ương dựa trên khung phân tích mô hình SVAR để phân tích và kiểm chứng tác động của chính sách điều hành lãi suất đến nền kinh tế.

1.2. Phương pháp nghiên cứu

1.2.1. Giới thiệu phương pháp SVAR

Về mặt lý thuyết, mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và các công cụ chính sách được thể hiện qua mô hình SVAR như sau:

AoYt=A1Yt-1+A2Yt-2+…+ApYt-p+et (1)

Trong đó: Yt là véc tơ (nx1) các biến nội sinh tại thời gian t

Ai là ma trận các tham số (nxn)

et là ma trận phần dư (nx1) với các thuộc tính không có hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi.

Các tham số của mô hình SVAR được ước lượng thông qua hai giai đoạn:

Giai đoạn 1: Rút gọn phương trình (1) như sau:

Nhân hai vế phương trình 1 với ma trận A0-1

Yt=A0-1A1Yt-1+A0-1A2Yt-2+…+ A0-1ApYt-p+A0-1et

Đặt Bi=A0-1Ai và vt=A0-1et ta được:

Yt=B1Yt-1+B2Yt-2+…+BpYt-p+vt (2)

Phương trình (2) là dạng VAR rút gọn và vt là sai số tương đương thu được từ dạng rút gọn, có giá trị trung bình bằng 0 và phương sai không thay đổi.

Giai đoạn 2: Xác định ma trận Ao và ma trận hiệp phương sai B đối với các tham số ước tính của VAR thu được trong giai đoạn đầu tiên.

Có nhiều phương pháp phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách và phản ứng của nó trước những cú sốc bên ngoài như cơ chế phân rã phương sai Cholesky, cơ chế phân rã cấu trúc (structural Decomposition),… Tuy nhiên, có những ưu điểm vượt trội của của phương pháp phân rã cấu trúc so với phân rã Cholesky (Đồng Thị Ngọc Hiền, 2013). Trong sắp xếp Cholesky, đòi hỏi thứ tự các biến là rất quan trọng, với giả định chỉ có biến sắp xếp trước có tác động tức thời đến biến sắp xếp sau và không có tác động ngược lại, giả định này khó chấp nhận trên thị trường tiền tệ, nơi mà các tác nhân phản ứng rất nhanh với số liệu là quý, thậm chí là tháng.

1.2.2. Dữ liệu nghiên cứu

Mala & Param (2007) đề xuất mô hình nghiên cứu dựa trên khung phân tích SVAR để nghiên cứu chính sách tiền tệ của một nền kinh tế mới nổi mở nhỏ ở Malaysia. Với điều kiện kinh tế và đặc tính khu vực của Malaysia gần tương đồng với Việt Nam, bài nghiên cứu này lựa chọn mô hình của Mala và Param (2007) để nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn chính sách điều hành lãi suất cơ bản của Ngân hàng Nhà nước ở Việt Nam.

Việc lựa chọn các biến đưa vào mô hình phải đáp ứng yêu cầu mô tả và phản ánh được một cách toàn diện quá trình ảnh hưởng của những cú sốc chính sách đến tổng thể hoạt động của nền kinh tế. Như vậy, nghiên cứu sẽ chia các biến trong mô hình thành ba nhóm như sau: (1) nhóm biến đo lường mức độ hoạt động của nền kinh tế; (2) nhóm biến phản ánh chính sách điều hành lãi suất; (3) nhóm biến phản ánh những cú sốc khối ngoại.

(1) Để đo lường mức độ hoạt động của nền kinh tế, biến sản lượng công nghiệp và lạm phát được sử dụng để đánh giá khả năng hoạt động của nền kinh tế với giá trị danh nghĩa và mức độ thay đổi trong giá cả hiện hành.

(2) Lãi suất ở đây được xem như là một công cụ của chính sách tiền tệ. Những biến động trong công cụ lãi suất của Ngân hàng Trung ương có thể xem như là phản ứng có hệ thống đối với những cú sốc phá giá VND. Ngoài ra, để đánh giá những phản ứng một cách tổng thể, biến cung tiền mở rộng (M2) và tỷ giá hối đoái được cũng đưa vào mô hình. Khi Ngân hàng Trung ương điều chỉnh cung tiền sẽ dẫn đến thay đổi tổng phương tiện thanh toán trong nền kinh tế. Bên cạnh đó, những thay đổi trong chính sách điều hành lãi suất, đặc biệt là lãi suất cơ bản, cũng ảnh hưởng rất lớn tới tổng lượng cung tiền (Minskin, 1996). Mặt khác, biến tỷ giá được đưa vào mô hình để phân tích tác động đồng thời bởi những hiệu ứng truyền dẫn của nó (Bạch Thị Phương Thảo, 2011).

(3) Biến sản lượng công nghiệp Mỹ, lãi suất công bố của FED và lạm phát của Mỹ được đưa vào mô hình để đánh giá mức độ ảnh hưởng của những cú sốc khối ngoại. Giả định rằng, nền kinh tế nhỏ với độ mở tương đối thì các biến nước ngoài được xem là độc lập với sự phát triển kinh tế trong nước, vì vậy, nó sẽ không chịu ảnh hưởng đồng thời của các biến nội địa mà chỉ phản ứng với cú sốc của chính nó.

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu hàng tháng từ tháng 1 năm 2000 đến tháng 12 năm 2014 được thu thập từ các nguồn thống kê tài chính của IMF, FED, Tổng cục Thống kê, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam và được tổng hợp tại trang web thống kê dữ liệu của Vietstock.vn (Bảng 1)

 

Bảng 1. Mô tả các biến trong mô hình

Các biến trong mô hình	Ký hiệu	Thời gian (tháng)	Nguồn
Khu vực quốc tế
Sản lượng công nghiệp Mỹ	USL	2000:1-2014:12	IMF
Chỉ số CPI Mỹ	UI	2000:1-2014:12	IMF
Lãi suất công bố của FED	UR	2000:1-2014:12	FED
Khu vực trong nước
Chỉ số CPI trong nước	VI	2000:1-2014:12	TCTK VN
Cung tiền M2	M	2000:1-2014:12	TCTK VN
Tỷ giá danh nghĩa giữa USD và VND	EX	2000:1-2014:12	IMF
Lãi suất trong nước	VR	2000:1-2014:12	NHNN VN
Sản lượng công nghiệp trong nước	VSL	2000:1-2014:12	TCTK VN

 

1.2.3. Quy trình phân tích

Quá trình phân tích được tiến hành thông qua các bước sau:

Bước 1: Kiểm tra các thông số thống kê của dữ liệu chuỗi thời gian. Tất cả các biến được đưa về dạng log, trừ biến lãi suất được thể hiện ở tỷ lệ phần trăm. Kiểm định tính dừng của các chuỗi thời gian bằng phương pháp ADF. Lựa chọn độ trễ tối ưu cho mô hình thông qua kiểm định Pormanteau.

Bước 2: Xác định cấu trúc mô hình SVAR cho Việt Nam.

Dựa trên các công trình nghiên cứu ở các nên kinh tế mở nhỏ trong những năm gần đây như Mala và Param (2007), Mala và cộng sự (2009) nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Malaysia; Shahawaz và cộng sự (2011) nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế New Zealand. Các nghiên cứu này có phạm vi nghiên cứu tương đồng với điều kiện ở Việt Nam. Cùng với các nghiên cứu trong nước như Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013), Đồng Thị Ngọc Hiền (2013) nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam, kết hợp với các quy luật kinh tế, tác giả thiết lập ma trận Ao và B cho trường hợp nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn trong chính sách điều hành lãi suất của Ngân hàng Trung ương lên nền kinh tế mở nhỏ Việt Nam trong hệ phương trình SVAR.

Từ cấu trúc ma trận SVAR, mối quan hệ đồng thời của các biến trong mô hình được thể hiện như sau:

utWI =b11etWI (i)

utUSL=-a21utWI+b22etUSL (ii)

utUI=-a31utWI -a32utUSL+b33etUI (iii)

utUR=-a41utWI -a42utUSL-a43utUI+b44etUR (iv)

utVI=-a53utUI +b55etVI (v)

utM=-a65utVI +b66etM (vi)

utEX=-a71utWI-a72utUSL-a73utUI-a74utUR-a75utVI-a76utM+b77etEX (vii)

utVR=-a81utWI-a83utUI-a84utUR-a85utVI-a86utM-a87utEX-a89utEX+b88etVR (viii)

   utVSL=-a93utUI-a94utUR-a95utVI -a96utM -a97utEX -a98utVR +b99etVSL (ix) (ix)

 

Bước 3: Phân tích hàm phản ứng đẩy (IRP) để kiểm tra các phản ứng động của các biến tới các cú sốc biến khác trong hệ thống SVAR.

Bước 4: Phân rã phương sai với mục đích sử dụng để dự báo vai trò của các cú sốc đối với biến quan sát.

 

2. Kết quả và thảo luận

2.1. Kết quả nghiên cứu

Kiểm định nghiệm đơn vị

Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị bằng phương pháp ADF cho thấy các chuỗi dữ liệu không dừng ở chuỗi gốc mà dừng ở sai phân bậc 1, ngoại trừ biến cung tiền M dừng ở chuỗi gốc. Kết quả này cho thấy rằng ngoại trừ biến cung tiền, các biến còn lại có mối liên hệ đồng liên kết. Các chuỗi không dừng và có quan hệ đồng liên kết khi sử dụng trong mô hình VAR sẽ bỏ qua một số thông tin về mối quan hệ dài hạn. Tuy nhiên, mục tiêu của bài nghiên cứu này là tập trung phân tích các cú sốc ngắn hạn nên VAR vẫn phù hợp để phân tích các cú sốc đó. Điều này được ủng hộ bởi Piti và Pinnarat (2003), Mala và Param (2007), Abdul (2010).

Kiểm định tính ổn định của mô hình

Bước kiểm định này nhằm mục tiêu đảm bảo rằng mô hình ước lượng đạt tính ổn định. Sử dụng phương thức kiểm định nghiệm đa thức, mô hình đạt tính ổn định khi nghiệm của đa thức trong cấu trúc VAR có giá trị trong khoảng ±1. Kết quả cho thấy các nghiệm của đa thức đều nằm trong khoảng ±1 nên kết quả thu được từ chức năng hàm phản ứng đẩy phát sinh từ mô hình sẽ có ý nghĩa trong nghiên cứu.

Ước lượng ma trận Ao

Với mô hình SVAR đã thiết lập, nghiên cứu tiến hành ước lượng các tham số cho ma trận hệ số, ý nghĩa của các ràng buộc được kiểm định bằng phương pháp LR test. Ta có giả thuyết Ho: Những ràng buộc đã thiết lập trong mô hình là thích hợp.

Kết quả ước lượng được trình bày trong phụ lục cho thấy chỉ số Chi-square = 0.42<6 và p-value = 0.4786. Điều này đưa ra kết quả rằng, chưa có cơ sở để bác bỏ Ho, tức là mô hình được thiết lập là phù hợp trong việc mô tả mối quan hệ giữa các biến trong mô hình.

Dựa vào ma trận Ao, lãi suất Việt Nam chịu ảnh hưởng cùng chiều với các biến động của tỷ lệ lạm phát thế giới, lãi suất công bố của FED, sản lượng công nghiệp Việt Nam, tỷ lệ lạm phát Việt Nam và cung tiền Việt Nam. Mặt khác, lãi suất Việt Nam chịu ảnh hưởng ngược chiều với các biến động của tỷ lệ lạm phát ở Hoa Kỳ và tỷ giá USD/VND.

Phân tích hàm phản ứng đẩy

Phản ứng của lãi suất trước các cú sốc bên trong và bên ngoài nền kinh tế

Các cú sốc từ các biến số bên trong nền kinh tế có tác động đến lãi suất Việt Nam bao gồm các cú sốc từ sản lượng, tỷ lệ lạm phát Việt Nam, cung tiền mở rộng và tỷ giá hối đoái. Hình 1

Hình 1: Phản ứng của lãi suất Việt Nam trước cú sốc từ VSL, VI, M, EX

 

Các cú sốc nước ngoài có tác động đến lãi suất của Việt Nam bao gồm cú sốc từ tỷ lệ lạm phát Mỹ và lãi suất công bố của FED. Hình 2

Hình 2: Phản ứng của lãi suất Việt Nam trước cú sốc từ UI, UR

Lãi suất Việt Nam hầu như không chịu tác động từ các cú sốc của sản lượng công nghiệp Mỹ, điều này phù hợp với giới hạn thiết lập các tham số trong ma trận Ao của mô hình SVAR. Hình 3

Hình 3: Phản ứng của lãi suất Việt Nam trước cú sốc từ USL

Nhìn chung, lãi suất trong nước chịu sự tác động của các cú sốc trong và ngoài nước với thời gian và cường độ khác nhau. Các cú sốc từ lãi suất công bố của FED, sản lượng công nghiệp Việt Nam, lạm phát Việt Nam gây ra hiệu ứng cùng chiều lên lãi suất trong nước. Tác động nhanh và mạnh đến lãi suất trong nước là các cú sốc từ sản lượng công nghiệp trong nước và lạm phát Việt Nam. Một biến số cũng tác động mạnh đến lãi suất Việt Nam là lạm phát của Mỹ, tuy nhiên, hiệu ứng ngược chiều và có độ trễ tương đối lớn.

Phản ứng của các biến số kinh tế trong nước trước cú sốc lãi suất

Có nhiều nhân tố tác động đến lãi suất Việt Nam như đã thảo luận ở phần trên. Khi các cú sốc này xảy ra, cung cầu tiền tệ sẽ thay đổi, buộc Ngân hàng Nhà nước Việt Nam phải can thiệp thay đổi chính sách tiền tệ, trong đó có việc thay đổi chính sách điều hành lãi suất ở Việt Nam. Khi lãi suất thay đổi, đây lại là tín hiệu để các chỉ số kinh tế vĩ mô khác thay đổi. (Hình 4)

Hình 4. Phản ứng của VI, M, EX, VSL trước cú sốc VR

 

Nhìn chung, việc thay đổi lãi suất công bố của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam sẽ gây ra những hiệu ứng lên các biến số kinh tế khác. Một sự gia tăng trong lãi suất cơ bản sẽ làm thu hẹp quy mô và mức độ của các hoạt động kinh tế thể hiện ở việc sản lượng công nghiệp sụt giảm. Việc điều chỉnh tăng lãi suất cơ bản làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp, tạo khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn, hạn chế quy mô sản xuất. Bên cạnh đó, tác động của việc thắt chặt tiền tệ bằng việc tăng lãi suất sẽ làm giảm lạm phát và tiến tới ổn định kinh tế. Điều này được ủng hộ bởi các nghiên cứu của Mala và Param (2007), Phạm Thế Anh (2008).

Phân rã phương sai

Dựa vào ma trận Ao và B trong mô hình SVAR, phân tích phân rã phương sai trong nghiên cứu này dựa trên kỹ thuật phân rã cấu trúc.

Kết quả thuật toán từ phần mềm thống kê trong phần này chủ yếu được sử dụng để đánh giá: (i) mức độ đóng góp của các cú sốc trong và ngoài nước vào sự thay đổi lãi suất trong nước và (ii) mức độ đóng góp của cú sốc lãi suất vào sự thay đổi của các chỉ số kinh tế vĩ mô trong nước. (Bảng 4, 5)

Bảng 4. Phân rã phương sai nhân tố VR

Period	Shock1	Shock2	Shock3	Shock4	Shock5	Shock6	Shock7	Shock8	Shock9
1	3.64	0.70	7.81	3.01	21.70	45.53	0.38	0.38	3.85
3	4.52	5.33	6.56	5.25	15.81	36.72	2.77	7.36	0.67
6	5.56	5.99	9.62	4.86	14.89	30.70	3.19	9.81	0.37
9	5.82	6.75	9.38	4.93	13.61	30.31	3.41	10.18	0.60
12	7.38	6.12	8.48	5.36	13.06	29.02	3.05	9.33	3.19
24	10.37	5.84	8.80	3.97	12.03	26.51	4.50	8.81	4.16
36	10.39	6.38	8.85	3.83	11.77	26.11	4.83	8.73	4.10
48	10.39	6.52	8.93	3.78	11.69	26.00	4.99	8.66	4.08
Factorization: Structural

Ghi chú: Shock1(WI), Shock2(USL), Shock3(UI), Shock4(UR), Shock5(VSL), Shock6(VI), Shock7(M), Shock8(VR), Shock9(EX)

Bảng 5. Phân rã phương sai nhân tố VSL, VI, M, EX trước các cú sốc VR.

Period	VI	M	EX	VSL
1	15.35	79.09	14.46	1.03
3	21.92	67.15	11.86	0.83
6	19.41	58.47	10.96	1.34
9	18.00	46.15	11.03	6.47
12	17.07	42.30	11.54	7.09
24	16.03	38.25	11.75	6.77
36	15.88	37.71	11.67	6.93
48	15.76	37.57	11.64	6.93
Factorization: Structural

 

2.2. Thảo luận kết quả nghiên cứu

Kết quả thu được thống nhất với các nghiên cứu của Lê Việt Hùng và Wade (2008) về tác động của lãi suất đến sản lượng và giá cả, Rina (2013), Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013) về tốc độ tác động của lãi suất lên lạm phát, Đồng Thị Ngọc Hiền (2013) về tác động của lãi suất lên sản lượng và cung tiền, Trần Nguyễn Minh Hải (2013) về tác động của lãi suất lên tổng cầu. Kết quả phân tích được tóm tắt như sau:

Trong ngắn hạn, dựa vào việc phân tích hàm phản ứng đẩy và phân rã phương sai từ các tham số trong mô hình SVAR, có thể thấy lãi suất trong nước chịu ảnh hưởng rất nhanh và mạnh bởi các yếu tố trong nước là lạm phát và sản lượng với mức ảnh hưởng là trên 29% và 13%, đồng thời cũng lãi suất trong nước cũng chịu sự chi phối bởi yếu tố ngoại như tỷ lệ lạm phát Mỹ với mức giải thích là gần 8.5%.

Ngoài ra, trong ngắn hạn, những động thái trong chính sách điều hành lãi suất của Ngân hàng Trung ương cũng gây ra những biến động lớn trong cung tiền, lạm phát và tỷ giá hối đoái với mức độ tham gia là hơn 40%, 17% và 11%. Tuy nhiên, cú sốc lãi suất lại tác động rất yếu đến sản lượng công nghiệp trong ngắn hạn, chỉ giải thích ở mức hơn 1% trong tháng đầu tiên và 7% sau 1 năm. Việc phản ứng yếu của sản lượng trước sự thay đổi trong lãi suất được lý giải trong lý thuyết trật tự phân hạng được đưa ra bởi Mayers và Majluf (1984) và được kiểm định sự phù hợp tại thị trường Việt Nam thông qua nghiên cứu của Trần Nguyễn Anh Minh và Võ Hồng Đức (2015). Theo đó, khi doanh nghiệp có nhu cầu vốn, ưu tiên đầu tiên được doanh nghiệp sử dụng là sử dụng dòng vốn nội bộ trước khi nghĩ đến vốn vay và phát hành thêm vốn cổ phần. Như vậy, sau khi các biến số kinh tế vĩ mô khác như cung tiền, lạm phát, tỷ giá thay đổi, tín hiệu từ cú sốc lãi suất mới được truyền dẫn vào sản lượng và mức đóng góp này đạt trên 7% trong thời gian sau 1 năm.

Trong trung hạn, trên 26%, 11% và 8% trong sự biến động của lãi suất trong nước có nguồn gốc từ các cú sốc lạm phát trong nước, sản lượng trong nước và chính cú sốc lãi suất trong nước trong quá khứ. Về mặt lý thuyết, vai trò của các cú sốc cung tiền, tỷ giá trong sự biến động của lãi suất trong nước là rất quan trọng. Tuy nhiên, dựa vào kết quả phân rã phương sai này có thể thấy, mức độ tham gia của chúng tương đối yếu. Điều này có thể kết luận rằng công cụ lãi suất chưa thật sự phản ứng tốt trước những biến động của các biến số này, cũng đồng nghĩa với việc lãi suất Việt Nam chưa thực sự linh hoạt trong cơ chế điều hành.

Bên cạnh đó, biến động của sản lượng công nghiệp được giải thích bởi cú sốc lãi suất đạt mốc khoảng 7% sau 4 năm. Điều này một lần nữa cho thấy tín hiệu của Ngân hàng Trung ương trong cơ chế điều hành lãi suất được các doanh nghiệp khối phi tài chính đón nhận tương đối chậm.

 

3. Kết luận và khuyến nghị

3.1. Kết luận

Bằng việc phân tích hàm phản ứng đẩy để kiểm tra các phản ứng động của các biến tới các cú sốc biến khác trong hệ thống SVAR và phân rã phương sai với mục đích sử dụng để dự báo vai trò của các cú sốc đối với biến quan sát, nghiên cứu phát hiện ra rằng, lãi suất trong nước phản ứng mạnh trước các cú sốc lạm phát Mỹ, sản lượng trong nước và lạm phát trong nước nhưng chúng phản ứng yếu hoặc không phản ứng với cung tiền, tỷ giá hối đoái, lãi suất công bố của FED và sản lượng công nghiệp Mỹ. Ngược lại, chính sách điều hành lãi suất trong nước sẽ gây ra những tác động nhanh và mạnh đến cung tiền và lạm phát trong nước nhưng lại ít tác động hoặc có độ trễ đối với tỷ giá và sản lượng trong nước.

Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo

Nghiên cứu có những hàm ý quan trọng trong chính sách quản lý vĩ mô, đặc biệt là chính sách điều hành lãi suất của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam. Tuy nhiên, vẫn còn một số hạn chế như:

- Nghiên cứu chưa đi sâu vào phân tích và xác định các yếu tố tác động đến lạm phát và tăng trưởng kinh tế một cách chi tiết mà chỉ phân tích sự đóng góp của cú sốc lãi suất vào biến động của những nhân tố này.

- Nghiên cứu này được thực hiện dưới dạng nghiên cứu định lượng thuần túy. Do đó, tập hợp các biến trong mô hình chưa thể phản ánh một cách chính xác thực trạng mà chỉ có thể phản ánh một phần các nhân tố quan trọng. Điều này làm cho sai số từ mô hình tương đối cao. Đây là một trong những hạn chế cơ bản của phương pháp phân tích định lượng.

Để bổ sung vào nghiên cứu này cần thực hiện một số nghiên cứu mở rộng về:

- Nghiên cứu định tính về cơ chế truyền tín hiệu của Ngân hàng Trung ương đến các chủ thể trong nền kinh tế.

- Đánh giá mức độ tín nhiệm của Ngân hàng Trung ương trong việc điều hành chính sách tiền tệ.

- Kết hợp giữa chính sách tiền tệ với chính sách tài khóa và chính sách ngoại thương để đánh giá các mối quan hệ tổng thể trong nền kinh tế.

3.2. Một số gợi ý chính sách

Dựa vào kết quả kiểm định và những phát hiện chính, nghiên cứu đề xuất một số hàm ý chính sách trong việc thực thi chính sách điều hành lãi suất ở Việt Nam như sau:

Thứ nhất, phản ứng của lãi suất trong nước trước các cú sốc trong nươc như lạm phát và sản lượng là rất nhanh và mạnh, bên cạnh đó, lãi suất trong nước cũng chịu sự chi phối bởi các cú sốc ngoại với mức độ cũng rất nhanh. Điều này đòi hỏi chính sách điều hành lãi suất của Ngân hàng Trung ương phải linh hoạt để có thể đưa lãi suất công bố định hướng tốt hơn những biến động lãi suất trên thị trường. Để thực hiện điều này, ngoài việc quy định trần lãi suất cho vay ngắn hạn đối với một số lĩnh vực ưu tiên như hiện nay, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam cần xây dựng những yếu tố xác định lãi suất cơ bản trên cơ sở tham khảo lãi suất bình quân liên ngân hàng và các biến động trong lạm phát và tăng trưởng kinh tế. Tiếp tục duy trì và phát huy vai trò của ba loại lãi suất công bố là lãi suất cơ bản, lãi suất tái chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn để định hướng thị trường lãi suất, tuy nhiên, các loại lãi suất công bố này phải được điều chỉnh một cách linh hoạt.

Thứ hai, dựa vào kết quả phân rã phương sai có thể thấy, mức độ tham gia của các cú sốc cung tiền và tỷ giá tương đối yếu. Điều này có thể kết luận rằng công cụ lãi suất chưa thật sự phản ứng tốt trước những biến động của các biến số này. Do đó, trong việc điều hành lãi suất, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam cần quan tâm hơn đến tác động qua lại giữa lãi suất và tỷ giá hối đoái. Điều này thật sự khó khăn vì những áp lực trong điều hành chính sách tỷ giá; mở cửa dòng vốn và dự trữ ngoại hối còn rất hạn chế. Để có thể thực hiện nhiệm vụ này, đòi hỏi các nhà hoạch định chính sách phải có những bước đi quan trọng trong việc thu hút dòng vốn ngoại, làm cải thiện tình trạng của cán cân thanh toán và gia tăng quỹ dự trữ ngoại hối.

Thứ ba, cú sốc lãi suất có tác động rất nhanh và mạnh đến cung tiền, lạm phát và tỷ giá nhưng lại tác động yếu và chậm đến sản lượng. Điều này cho thấy tín hiệu của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam có thể truyền dẫn tốt trong phạm vi hoạt động của chính hệ thống ngân hàng nhưng mức độ tiếp nhận của nền kinh tế thì tương đối yếu. Do đó, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam cần tiếp tục tăng cường minh bạch chính sách và hoạt động truyền thông nhằm chuyển tải chính sách vào cuộc sống.

 

Tài liệu tham khảo:

Abdul A., (2010), Transmission mechanism of monetary policy in India, Journal of Asian Economics 21, 186 - 197.

Bạch Thị Phương Thảo, (2011), Truyền dẫn tỷ giá hối đoái vào các chỉ số giá tại Việt Nam giai đoạn 2001 - 2011, Luận văn thạc sĩ, Trường Đại học Kinh tế Tp.HCM

Camen U., (2006), Monetary policy in Vietnam: The case of a transition country in monetary policy in Asia: approachers and implementation, BIS paper, No. 31, 232 - 252.

Deepak M., (2012), Evedence of Intersest Rate Channel of Monetary Policy Transmission in India, RBI Working Papers.

Đồng Thị Ngọc Hiền (2013), Kiểm định cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ đến nền kinh tế vĩ mô của Việt Nam giai đoạn 2000 - 2012, Luận văn thạc sĩ, Trường Đại học Kinh tế Tp.HCM.

Ganev G., Molnar K., Rybinski K., Wozniak P., (2002), Transmission mechanism of monetary policy in Central and Eartern Europe, Case report, No. 52

Lê Việt Hùng & Wade Pfau, (2008), VAR analysis of the monetary transmission mechanism in Vietnam, Applied econometrics and international development, vol 9, No.1, 165 - 179

Mala R., Param S., (2007), Structural VAR approach to Malaysian monetary policy framework: Evidence from the Pre- and Post-Asian crisis periods, Department of Econometrics and Business stastistics Monash University.

Mala R., George A., Param S., (2009), VARMA models for Malaysian monetary policy analysis, Department of Econometrics and Business stastistics Monash University.

Mayers & Majluf, (1984), The pecking theory coporate financing and investment decision when firms have information that investors do not have, Journal of Financial Economics, No. 13, 187 - 221

McCarthy J., (2007), Pass-through of exchange rate and import prices to domestic inflation in some industrialized economies, Eastern Economic Journal 33, 4-20.

Mishkin F., (1996), The Channels of Monetary Transmission: Lessons for Monetary Policy, NBER Working Papers 5464, National Bureau of Economic Research, Inc

Mishkin F., (2002), The Role of Output Stabilization in the Conduct of Monetary Policy, NBER Working Papers 9291, National Bureau of Economic Research, Inc.

Nguyễn Thị Ngọc Trang & Lục Văn Cường, (2912), Sự chuyển dịch tỷ giá hối đoái vào các mức giá tại Việt Nam, Tạp chí phăt triển và hội nhập, Số 7, 7 -13.

Nguyễn Thị Thu Hằng & Nguyễn Đức Thành, (2010), Macroeconomic determinants of Vietnam’s inflation 2000 - 2010: Evedence and analysis, Vietnam centre for economic and policy research, University of Economics and Bisiness, Vietnam National University.

Phạm Thế Anh, (2008), Ứng dụng mô hình SVAR trong việc xác định hiệu ứng của chính sách tiền tệ và dự báo lạm phát ở Việt Nam, Tạp chí kinh tế và phát triển.

Piti D., Pinnarat V., (2003), Monetary policy and the transmission mechanism in Thailand, Journal of Asian Economics 14, 389 - 418.

Rina B., (2013), Inflation dynamics and monetary policy transmission in Vietnam and Emerging Asia, IMF Working papers 13, 155.

Shahawaz K., Minsoo L., Christopher G., (2011), The effect of monetary policy: the case of a small open economiy of New Zealand, Economic Analysis and Policy 41, 253 - 272.

Trần Nguyễn Anh Minh & Võ Hồng Đức, (2015), Sự phù hợp của lý thuyết trật tự phân hạng tại Việt Nam, Tạp chí công nghệ ngân hàng, Số 106, 25 - 34.

Trần Ngọc Thơ và cộng sự, (2013), Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam tiếp cận theo mô hình SVAR, Tạp chí phát triển và hội nhập, Số 10, 8 - 16.

Trần Nguyễn Minh Hải, (2013), Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua công cụ lãi suất cơ bản của ngân hàng trung ương, Tạp chí Ngân hàng, Số 14, 56-62.