Trong một nghiên cứu gần đây, Nghị viện châu Âu đã đánh giá mức độ ảnh hưởng của Stablecoins (một loại tiền điện tử nhằm mục đích duy trì giá trị ổn định so với một tài sản cụ thể, một nhóm hoặc một rổ tài sản) đến điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương (NHTW) châu Âu (ECB), trong đó tập trung xem xét các kênh truyền dẫn truyền thống và mô tả cách thức sử dụng Stablecoins ở mức độ cao có thể tác động đến chính sách tiền tệ của NHTW.
Ảnh minh họa (Nguồn: Internet)
Tác động giữa Stablecoins và chính sách tiền tệ của NHTW
Nghị viện châu Âu cho rằng tác động giữa Stablecoins và chính sách tiền tệ của NHTW được thể hiện trên 03 kênh truyền dẫn truyền thống của ngân hàng, bao gồm:
Lãi suất
Nhiều nghiên cứu trước đây đã phát hiện rằng các cú sốc chính sách tiền tệ tác động đến giá tài sản mã hóa, mặc dù có sự khác biệt về dấu hiệu nhận biết và quy mô tác động cũng như phạm vi quyền hạn. Đơn cử như nghiên cứu của học giả Karau năm 2023 về chính sách tiền tệ và Bitcoin cho thấy, sau năm 2020, chính sách tiền tệ thắt chặt của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) khi tăng lãi suất đã làm giảm giá trị đồng Bitcoin, trái ngược so với trước năm 2020 khi chính sách tiền tệ thắt chặt làm tăng giá trị đồng Bitcoin. Nghiên cứu của nhóm chuyên gia IMF năm 2023 phát hiện rằng việc tăng lãi suất của FED làm giảm vốn hóa thị trường của thị trường tiền mã hóa. Một nghiên cứu khác năm 2025 về Stablecoin, thị trường tiền tệ và chính sách tiền tệ cũng cho thấy việc thắt chặt chính sách tiền tệ của FED làm giảm vốn hóa thị trường của Stablecoins do môi trường lãi suất cao hơn sẽ thúc đẩy các nhà đầu tư dịch chuyển kênh đầu tư từ Stablecoins không sinh lời sang các phương tiện đầu tư truyền thống.
Tại khu vực đồng Euro, việc giảm lãi suất được phát hiện làm giảm giá trị đồng Bitcoin. Nghiên cứu của NHTW Đức (Bundesbank) năm 2021 lại cho kết quả ngược lại: Việc ECB giảm lãi suất dẫn đến tăng giá Bitcoin, mặc dù tác động là không đáng kể. Do đó, chính sách tiền tệ dường như có tác động đến tài sản mã hóa, nhưng dấu hiệu tác động không rõ ràng và cần thêm thời gian để kiểm chứng và đánh giá kết quả cụ thể.
Cho vay
Chi phí huy động vốn ngân hàng, hay còn gọi là mức giá mà các ngân hàng tái cấp vốn, đóng vai trò then chốt trong việc truyền dẫn chính sách tiền tệ. Các ngân hàng thường huy động vốn thông qua phát hành tiền gửi (tức là huy động tiền gửi), với chu kỳ ngắn hơn, rẻ hơn và phản ứng chậm hơn chính sách tiền tệ, hoặc thông qua huy động vốn bán buôn, với kỳ hạn dài hơn, đắt hơn và phản ứng nhanh với chính sách tiền tệ. Việc tăng chi phí huy động vốn đồng nghĩa với việc tăng chi phí cho vay mới hoặc các khoản vay lãi suất linh hoạt hiện có đối với nền kinh tế. Lãi suất tăng cũng kéo theo việc giảm giá trị tài sản mà các ngân hàng nắm giữ và chấp nhận làm tài sản bảo đảm, từ đó làm giảm lãi suất cho vay và tổng cầu tiêu dùng.
Nghiên cứu học thuật của Nhóm công tác 7 nền kinh tế hàng đầu thế giới (G7) về Stablecoins chỉ ra một số cách mà tài sản mã hóa có thể tác động đến kênh cho vay của ngân hàng. Ví dụ, sở thích của người tiêu dùng trên quy mô lớn đối với tài sản mã hóa có thể dẫn đến hiện tượng rút tiền gửi khỏi các ngân hàng thương mại. Theo lập luận, điều này sẽ buộc các ngân hàng phải chuyển từ huy động tiền gửi sang huy động/tài trợ bán buôn và có thể khiến hoạt động cho vay của ngân hàng trở lên đắt đỏ và biến động hơn. Đồng thời, có thể cải thiện việc truyền dẫn chính sách, vì tài trợ bán buôn thường phản ứng tốt hơn với các xung lực chính sách tiền tệ so với tiền gửi rẻ hơn nhưng “bám dính” hơn. Kênh cho vay cũng có thể bị suy yếu nếu một lượng lớn tài sản nắm giữ của ngân hàng chuyển sang tài sản mã hóa và tránh xa các tài sản truyền thống mà ngân hàng trung ương có thể tác động trực tiếp. Trong trường hợp cực đoan, các nhà phát hành Stablecoins có thể hoạt động giống như các ngân hàng, tham gia vào hoạt động cho vay và do đó tạo ra các token mới không được hỗ trợ đầy đủ bằng tài sản (như hiện nay), từ đó làm suy yếu việc truyền dẫn chính sách tiền tệ.
Tỷ giá hối đoái
Những thay đổi trong chính sách tiền tệ tác động đến tỷ giá hối đoái, cụ thể là việc ECB giảm lãi suất sẽ làm giảm giá trị đồng Euro so với các loại tiền tệ khác. Việc đồng tiền mất giá cũng khiến hàng hóa trong nước rẻ hơn, dẫn đến tăng xuất khẩu và tăng nhu cầu của người tiêu dùng. Vì tài sản mã hóa thực tế tương tự như ngoại tệ nên cơ chế tương tự cũng nên được áp dụng, đó là việc giảm lãi suất sẽ làm mất giá đồng nội tệ so với Stablecoins, dẫn đến tăng tiêu dùng bằng đồng nội tệ, từ đó thúc đẩy kênh truyền dẫn này. Điều này đúng với giả định rằng ngoại tệ đóng vai trò là phương tiện trao đổi, nhưng không phải là đơn vị kế toán. Nếu giá cả trong một nền kinh tế (một phần) được định giá bằng ngoại tệ, NHTW sẽ mất đi khả năng kiểm soát giá cả vì giá cả không được định giá bằng tài sản mà NHTW có thể can thiệp (trừ dự trữ ngoại hối mà NHTW có thể nắm giữ).
Việc định giá lại (một phần) hàng hóa bằng ngoại tệ này được gọi là Đô la hóa. Mặc dù một số học giả lo ngại (hoặc ít nhất là thảo luận) kịch bản này có thể được lặp lại với việc áp dụng thành công Stablecoins được neo giá bằng ngoại tệ, nhưng không đảm bảo rằng Stablecoin này được sử dụng rộng rãi ở châu Âu. Hơn nữa, quy định về thị trường tài sản mã hóa (Markets in Cryto Asset Regulation - MiCA) được thiết kế đặc biệt để duy trì sự ổn định và hạn chế ảnh hưởng của Stablecoins được neo giá bằng ngoại tệ (như Quy định 2023/269 của Liên minh châu Âu). Tuy nhiên, điều quan trọng nhất là Đô la hóa phần lớn gắn liền với các nước đang phát triển, nơi niềm tin vào đồng nội tệ đang bị xói mòn và thật khó để tưởng tượng rằng khu vực đồng Euro, với sự hậu thuẫn vững chắc về luật pháp, tiền tệ ổn định và hệ thống thanh toán hoạt động tốt, người dân châu Âu lại cần sử dụng đến Đô la hóa. Trong trường hợp như vậy xảy ra, các Chính phủ có những cơ chế bảo vệ đồng nội tệ của mình, như không cho phép nộp thuế bằng đồng nội tệ, thực thi các hợp đồng mua sắm bằng đồng nội tệ…
Áp dụng Stablecoins ở khu vực châu Âu
Thực tế có rất ít tài liệu học thuật nghiên cứu sâu về các cơ chế này, nên ECB phân tích dựa trên lý thuyết hơn là bằng chứng thực nghiệm về các kênh truyền dẫn đề cập ở trên. Tuy nhiên, dựa trên lý thuyết hiện có và dữ liệu thực nghiệm liên quan đến quy mô và việc sử dụng Stablecoins ở châu Âu, có những lý do để nghi ngờ khả năng điều này có thể trở thành hiện thực. Có 04 lý do chính ảnh hưởng đến việc sử dụng Stablecoins ở khu vực châu Âu, gồm:
Rào cản thể chế
Đồng Euro là đơn vị tiền tệ chính thức ở khu vực châu Âu và là phương tiện thanh toán hợp pháp trong toàn khu vực đồng Euro. Đồng tiền giấy Euro dễ nhận biết, được sử dụng rộng rãi và là biểu tượng thể hiện bản sắc văn hóa của các quốc gia châu Âu, được sử dụng cho nhiều mục đích khác nhau, từ mua hàng hóa, trả lương và đóng thuế. Đồng thời, đồng Euro cũng được một số quốc gia ngoài khu vực EU áp dụng do sức mạnh thương mại với EU và niềm tin của người dân vào đồng tiền này. ECB duy trì sự ổn định tiền tệ và thông qua hoạt động giám sát, duy trì sự ngang giá giữa đồng Euro và tiền gửi ngân hàng tư nhân. Nhìn chung, châu Âu có hệ thống thanh toán kỹ thuật số phát triển mạnh, tỷ lệ thanh toán không dùng tiền mặt (thẻ, ví điện tử và thanh toán trực tuyến) ở mức cao và ngày càng tăng lên ở nhiều quốc gia thành viên. Trong khảo sát mới đây về chủ đề này, 83% công dân khu vực đồng Euro có cái nhìn tích cực về đồng Euro, mức cao nhất từng được ghi nhận. Sự quen thuộc và niềm tin vào một đồng tiền được Chính phủ hỗ trợ mang lại cho đồng tiền này độ bền vững đáng kể.
Thực tế, cũng có những ngoại lệ, chẳng hạn như các quốc gia Đô la hóa áp dụng các loại tiền tệ có chủ quyền khác, ví dụ điển hình là El Salvador đã từng công nhận Bitcoin là tiền tệ hợp pháp trong một thời gian. Tuy nhiên, điều này chỉ áp dụng cho các quốc gia đang trải qua bất ổn xã hội, niềm tin vào Chính phủ thấp và nền kinh tế không ổn định, trong khi lịch sử đã chứng minh rằng sự sụp đổ của đồng Bitcoin kéo theo sự sụp đổ của đơn vị phát hành tiền.
Rào cản pháp lý
Sự phát triển của đồng Libra (sau này được đổi tên thành Diem), một đồng tiền ổn định toàn cầu do Facebook (sau này đổi tên thành Meta), vào năm 2019 đã thúc đẩy phản ứng pháp lý trong khu vực châu Âu. Do đó, quy định về thị trường tài sản mã hóa (MiCA) đã ra đời, tập trung vào việc phát hành Stablecoins, mà không phải toàn bộ thị trường tài sản tiền mã hóa. Stablecoin không được định nghĩa theo tên gọi, thay vào đó được chia thành hai nhóm: Token tham chiếu tài sản (Asset-referenced tokens/ART) và Token tiền điện tử (E-Money Token/EMT). Trong đó, ART ổn định giá trị của chúng bằng cách tham chiếu đến một giá trị khác, quyền, hoặc một hoặc nhiều loại tiền tệ; EMT duy trì giá trị của chúng bằng cách chỉ tham chiếu đến một loại tiền tệ. Cả hai loại token đều cần có Sách trắng (Whitepaper) chứa các đặc tính quan trọng nhất của token, do một pháp nhân được công nhận tại EU phát hành và được bảo đảm bằng tài sản tách biệt với tài sản của bên phát hành. Quy định EMT yêu cầu ít nhất 30% tài sản bảo đảm cho EMT phải nằm trong các ngân hàng và token phải được đảm bảo bằng dự trữ thanh khoản theo tỷ lệ 1:1.
Đáng chú ý, MiCA cũng đi kèm với những yêu cầu nghiêm ngặt đối với ART và EMT lớn hơn và thành công hơn. Cả hai đều chịu sự giám sát đặc biệt của Ủy ban Ngân hàng châu Âu (EBA) nếu chúng tiếp cận hơn 10 triệu người dùng, 2,5 triệu giao dịch và 500 triệu Euro giá trị giao dịch mỗi ngày. Đặc biệt, một ART với 1 triệu giao dịch mỗi ngày và tổng giá trị giao dịch 200 triệu Euro trong một khu vực tiền tệ sẽ bị giới hạn. Các đơn vị phát hành này sẽ cần ngừng giao dịch và đưa ra kế hoạch giảm khối lượng giao dịch. Hiện vẫn chưa rõ MiCA sẽ có tác động như thế nào đến việc phát hành Stablecoins và việc sử dụng token nước ngoài tại châu Âu do việc triển khai mới thực hiện gần đây và cần thêm thời gian để kiểm chứng. Tether, đơn vị phát hành Stablecoins lớn nhất về khối lượng, đã tuyên bố rằng họ không có ý định đăng ký tại châu Âu, một phần do gánh nặng pháp lý, nhưng cũng vì người dân châu Âu không phải là một phần lớn trong tệp khách hàng của Tether. Mặt khác, các ngân hàng lớn của châu Âu như ING được cho là đang có kế hoạch tham gia vào một tập đoàn các ngân hàng và bắt đầu phát hành đồng Stablecoins của riêng họ.
Độ tin cậy của tiền mã hóa
Stablecoins, cũng như các loại tài sản mã hóa khác, tồn tại những hạn chế riêng, tạo thêm rào cản cho việc áp dụng trong khu vực đồng Euro. Trái với tên gọi, Stablecoins không phải lúc nào cũng duy trì được giá trị ổn định. Thực tế, đã có trường hợp chúng mất khả năng neo giá vào tiền pháp định, nghĩa là một token Stablecoins có thể trị giá thấp hơn 1 USD.
Đồng USDT (Tether USD) là một ví dụ điển hình, khi sự ổn định của nó bị đặt dấu hỏi do tranh cãi xoay quanh việc Tether - đơn vị phát hành nhiều lần không chứng minh được qua kiểm toán rằng toàn bộ token đang lưu hành đều được bảo đảm bằng tài sản thanh khoản. Ngoài ra, Tether còn vướng cáo buộc gian lận liên quan đến sàn giao dịch Bitfinex. Tương tự, năm 2022, TerraUSD - một loại stablecoin thuật toán bị phát hiện có liên quan đến mô hình lừa đảo Ponzi trong lĩnh vực tiền mã hóa, khiến nhà đầu tư mất niềm tin, đồng loạt rút vốn dự trữ và dẫn đến sự sụp đổ hoàn toàn.
Mối liên hệ giữa tiền mã hóa và tội phạm còn rộng hơn nhiều. Một số phân tích ước tính tổng giá trị tiền mã hóa được sử dụng trong các hoạt động phi pháp đạt ít nhất 41 tỷ USD. Những hành vi này không chỉ bao gồm các mô hình lừa đảo và đa cấp trong thị trường tài sản số, mà còn mở rộng sang các tội phạm truyền thống như buôn bán ma túy, rửa tiền, tài trợ khủng bố… Tiền mã hóa cũng là công cụ để lách lệnh trừng phạt; riêng trong năm 2022, các nhóm tin tặc do nhà nước Triều Tiên bảo trợ được cho là đã đánh cắp khoảng 1 tỷ USD và con số thực tế có thể lớn hơn nhiều.
Kết luận và khuyến nghị
Chính quyền Mỹ đang xây dựng khung pháp lý thúc đẩy thị trường Stablecoins, qua đó biến chúng thành công cụ chính trị và củng cố vị thế đồng USD. Trong khi đó, ECB lo ngại Stablecoins nước ngoài có thể ảnh hưởng tiêu cực đến chủ quyền và chính sách tiền tệ châu Âu.
Nghiên cứu của ECB cho thấy hiện tác động của Stablecoins tới chính sách tiền tệ vẫn hạn chế, do vướng rào cản pháp lý và thể chế. Đồng Euro vốn được tin cậy, cùng hệ thống thanh toán nhanh, ổn định, khiến người dân ít động lực chuyển sang phương thức thanh toán mới. Quy định MiCA với tiêu chí phát hành nghiêm ngặt đã khiến nhiều tổ chức phát hành lớn từ nước ngoài không muốn đăng ký hoạt động tại châu Âu. Ngoài ra, Stablecoins gắn với nhiều hoạt động tội phạm như tống tiền, rửa tiền, trốn tránh trừng phạt… có thể gây mất niềm tin và bất ổn tài chính.
ECB phát triển đồng Euro kỹ thuật số, một dự án CBDC chủ lực, như một giải pháp thay thế an toàn cho Stablecoins. Tuy nhiên, mức độ chấp nhận sẽ phụ thuộc vào thiết kế, quyền riêng tư, chi phí và giá trị gia tăng so với các phương thức thanh toán hiện có. Để trở thành lựa chọn khả thi, giá trị nắm giữ của đồng Euro kỹ thuật số cần tăng đáng kể. Đồng thời, ECB khuyến nghị các cơ quan quản lý châu Âu theo dõi sát diễn biến chính sách của Mỹ về Stablecoins. Trong bối cảnh ít rào cản pháp lý hơn, Stablecoins có thể tiến gần mô hình ngân hàng, gây rủi ro bất ổn tài chính và ảnh hưởng đến hệ thống ngân hàng EU. Nếu được trao vai trò lớn hơn trong chính sách tiền tệ và ngân hàng tại Mỹ, Stablecoins có thể tác động sâu rộng đến chiến lược của ECB trong tương lai.
NMĐ (Theo EP, 2025)