Sai lầm cơ bản dẫn đến khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009

Báo cáo khẳng định, đợt điều chỉnh giá nhà ở tại Mỹ bắt đầu được tiến hành từ năm 2006, châm ngòi trực tiếp cho khủng hoảng tài chính toàn cầu. Tuy nhiên, phân tích sâu hơn đã chỉ ra những thiệt hại mang tính cơ cấu và tích tụ trên toàn thế giới trong thời kỳ phát triển nhà ở trước đó. Những năm tháng phát triển nhanh chóng này là bằng chứng về sự tích lũy tổn thương tài chính tại các ngân hàng và hàng loạt trung gian tài chính khác, sau này được các chuyên gia thừa nhận là do thiếu vắng môi trường giám sát và cơ chế điều chỉnh thích hợp. Một khi giá trị nhà ở thay đổi, những tổn thương này đã phóng đại thiệt hại cho hàng loạt định chế tài chính toàn cầu (vốn đã tham gia vào chứng khoán cầm cố dưới chuẩn bắt đầu từ năm 2007) và tác động gián tiếp đến các thị trường tài chính thế giới kéo dài ít nhất đến năm 2012.

Trong giai đoạn phát triển nhà ở, hệ số đòn bẩy mang tính chu kỳ tăng cao, dẫn đến hậu quả là nguồn vốn không đủ cả về lượng và chất để có thể hấp thụ những khoản lỗ quá lớn. Trong nhiều năm, điều kiện kinh tế vĩ mô thuận lợi và mặt bằng lãi suất thấp đã hỗ trợ cho xu hướng phát triển nhà ở một cách bền vững. Khoảng thời gian đó, giá nhà ở và hệ số đòn bẩy trong khu vực tư nhân tăng cao; các ngân hàng mở rộng tín dụng nhưng không tăng đủ lượng vốn cần thiết, mà chuyển những khoản vốn này vào tài sản ngoại bảng thành nguồn vốn đặc biệt (SPV), sau đó thực hiện chứng khoán hóa và bán cho các nhà đầu tư. Tại châu Âu, việc chấp nhận đồng euro đã dẫn đến xu hướng đồng quy lãi suất và giảm chi phí vay vốn đối với các hộ gia đình, góp phần mở rộng thị trường nhà ở tại Iceland, Ireland và Tây Ban Nha. Nguồn vốn có vẻ tăng vững, nhưng hệ số đòn bẩy cao và sự đổ vỡ SPV đã đẩy các ngân hàng vào tình cảnh thua lỗ trầm trọng, nhiều công cụ đã được các ngân hàng sử dụng để đáp ứng yêu cầu về vốn theo quy định - gọi là công cụ vốn cấp 2 – nhưng không đủ năng lực để hấp thụ lỗ. Các khung khổ sát hạch ngân hàng còn sơ khai, kéo theo nhiều rủi ro như ước lượng thấp mức độ sụt giảm giá cả nhà ở.

Hầu hết các ngân hàng rơi vào khủng hoảng đều có chung nhược điểm là thiếu nguồn vốn dự phòng rủi ro, làm tăng sức ép lên nguồn vốn đệm. Khi tình hình xấu đi, các ngân hàng cạn kiệt nguồn vốn nhưng không thể trông chờ vào nguồn vốn đệm này. Tại khu vực tài chính phi ngân hàng, tỷ lệ đòn bẩy cũng tăng cao khi nghiệp vụ chứng khoán hóa đã tiếp thêm nguồn vốn để mở rộng cho vay đối với các tài sản trong và ngoài bảng cân đối kế toán nhằm giảm thiểu các khoản phí về vốn theo quy định. Các mô hình kinh doanh của một số công ty bảo hiểm trong những lĩnh vực (như kinh doanh đơn ngành bảo hiểm) cũng thay đổi theo diễn biến khủng hoảng, được gọi là cách tiếp cận mới về quản lý rủi ro và khả năng thanh toán. Tại nhiều nước, rủi ro liên quan đến thanh khoản và vốn cũng tăng cao.

Các ngân hàng chuyển sang cho vay ngắn hạn, nhưng không đảm bảo nguồn vốn theo nguyên tắc thị trường. Đây là cách thức chuyển dịch từ hoạt động huy động vốn sang nguồn vốn cho vay bán buôn kỳ hạn ngắn, cho phép ngân hàng mở rộng danh mục cho vay, nhưng làm tăng mức độ chuyển đổi thanh khoản và kỳ hạn. Nguồn vốn và phương thức cho vay này không an toàn do thiếu bảo đảm bằng tiền gửi và thường kèm theo các mắt xích liên kết về chuyển đổi kỳ hạn, do tài sản thế chấp được chuyển qua nhiều trung gian tài chính, làm tăng rủi ro đối tác và nguy cơ đổ vỡ tín dụng.

Việc sử dụng những tài sản phức tạp làm thế chấp đã làm tăng rủi ro thanh khoản, do năng lực của nguồn vốn thị trường phụ thuộc vào chất lượng của chứng khoán cầm cố và những tài sản phức tạp khác làm thế chấp khi vay vốn. Giá nhà ở giảm sâu đã kéo theo sự suy giảm giá trị của hầu hết các loại tài sản, tính chất phức tạp và sự mập mờ của những tài sản này đã dẫn đến khó khăn và nhầm lẫn về định giá tài sản, tiếp tục cản trở tính minh bạch và thui chột nguồn vốn thị trường. Những ngân hàng và trung gian tài chính lệ thuộc vào nguồn vốn này thường gặp khó khăn về thanh khoản, và các công ty bảo hiểm phải bán chứng khoán để tránh vỡ nợ, mặc dù phải đối mặt với nguy cơ thua lỗ rất lớn. Khi thiệt hại tín dụng chồng chất, khả năng thanh toán của ngân hàng và các công ty bảo hiểm bị đe dọa nghiêm trọng.

Rủi ro tỷ giá cũng tăng cao. Tại Pháp, CHLB Đức và VQ Anh, các ngân hàng đã coi chứng khoán cầm cố tại Mỹ là tài sản thế chấp để nhận nguồn vốn hỗ trợ dưới dạng USD. Tại Iceland, các ngân hàng sử dụng nguồn tiền gửi ngắn hạn lãi suất thấp để cho vay với lãi suất cao. Tại trung Âu, tài sản cầm cố euro và frank Thụy Sỹ lãi suất thấp cũng tăng nhanh. Do các ngân hàng duy trì bảng cân đối tài sản hạn chế, nên rủi ro tiền tệ tăng cao, trong khi việc phòng ngừa rủi ro tiếp tục lệ thuộc vào nguồn vốn vay ngắn hạn dưới dạng USD và những ngoại tệ khác. Khi tỷ giá thay đổi, những sai lệch về tiền tệ của những người vay cuối cùng đã gây tổn thương đến danh mục cho vay.

Các định chế lớn và ngân hàng liên kết là tổn thương chủ yếu. Các cơ quan quản lý tiền tệ trong và ngoài nước bắt đầu vấp phải khó khăn trong việc điều chỉnh và giám sát những ngân hàng lớn, do nhóm ngân hàng này ngày càng mở rộng các loại hình kinh doanh phức tạp trên khắp thế giới và các thị trường tài chính đa dạng. Do quy mô và các mối liên kết cũng như tình trạng mập mờ trong hoạt động của những ngân hàng này, rắc rối tại một ngân hàng sẽ tàn phá đất nước và nhanh chóng lan sang hệ thống tài chính toàn cầu. Với những lý do này, những định chế tài chính lớn và phức tạp được cho là “quá lớn không thể đổ vỡ,” tiếp tục tăng thêm rủi ro tâm lý và hoạt động kinh doanh liều lĩnh. Bên ngoài khu vực ngân hàng, công ty bảo hiểm lớn như AIG (Tập đoàn Quốc tế Mỹ) và những công ty bảo hiểm đơn ngành đã đóng vai trò chủ chốt trên thị trường chứng khoán có bảo đảm bằng tài sản bằng cách bán bảo hiểm vỡ nợ với kỳ vọng lạc quan thái quá. Khi các thị trường vốn ngắn hạn đóng cửa, những thành viên trung tâm sẽ cạn kiệt thanh khoản và một số tiến dần tới vỡ nợ.

Việc giám sát các hệ thống tài chính phức tạp và rủi ro hệ thống sau đó là thách thức lớn. Tại thị trường tài chính bán buôn (thị trường liên ngân hàng), các ngân hàng và những định chế tài chính khác cho vay lẫn nhau nhằm đáp ứng nhu cầu ngắn hạn về thanh khoản dựa trên nợ có thế chấp và nợ không có bảo đảm, tạo ra những mạng lưới rộng lớn và vượt quá phạm vi điều chỉnh, giám sát. Các mối liên kết cũng tăng cao do các loại hình định chế tài chính đa dạng tại Mỹ và châu Âu đã tạo ra lượng chứng khoán cầm cố khá lớn nhưng khó chuyển đổi sang tiền mặt và phân bổ thiệt hại, đây là loại hình giao dịch trực tiếp và phái sinh OTC.

Sự tham gia của các công ty bảo hiểm trong việc bán bảo hiểm nợ đối với những chứng khoán này tiếp tục làm tăng các mối liên kết giữa các định chế có hệ số đòn bẩy cao nhưng cơ cấu hỗ trợ tài chính rất mong manh, làm tăng rủi ro hệ thống và cuối cùng đóng vai trò quan trọng trong việc mở rộng ảnh hưởng của những cú sốc vượt quá tài sản cầm cố và khu vực ngân hàng. Tại nhiều nước, không một cơ quan “vĩ mô thận trọng” nào có tầm nhìn về cách thức lan truyền rủi ro giữa các khu vực, thậm chí chỉ có thẩm quyền hoặc công cụ hạn chế để kiềm chế những rủi ro hệ thống này. Các quy định về đền bù thiệt hại, kỷ luật thị trường, và quản trị doanh nghiệp đều không có đủ khả năng kiềm chế động lực của các thành viên thị trường trong việc mở rộng hoạt động rủi ro quá mức.

Các quy định về đền bù đã khuyến khích hoạt động rủi ro giữa các ngân hàng và vào thời điểm thu nhập tăng cao. Trong khi đó, kỷ luật thị trường và cơ chế tự điều chỉnh không thể đưa ra được một lực cản hiệu quả trước xu hướng gia tăng hoạt động rủi ro quá mức. Mô hình nguồn gốc - phân bổ mà các bên cầm cố ban đầu đã bán các khoản vay để chứng khoán hóa và bán lại cho nhà đầu tư thứ ba đã làm suy yếu những động lực bán tín dụng có bảo hiểm vững chắc. Liên quan đến vấn đề này, các nhà đầu tư đã chấp nhận các mức xếp hạng đối với những sản phẩm này mà không xem xét cẩn thận, sự tồn tại của những bảo lãnh ngấm ngầm tiếp tục xói mòn kỷ luật thị trường và bóp méo các động lực liều lĩnh rủi ro. Tại nhiều định chế lớn, nghiệp vụ quản trị cũng rất nghèo nàn để có thể nắm bắt và kiểm soát những rủi ro này. Cuối cùng, cơ chế giám sát tương đối lỏng lẻo đã cho phép mở rộng rủi ro này mà thiếu vắng hoặc nguồn vốn đệm không đủ.

Vấn đề trở nên trầm trọng hơn do thiếu vắng các khung khổ xử lý hiệu quả những định chế tài chính lớn và phức tạp, thiếu cơ chế đặc thù để xử lý những ngân hàng này do chưa có khung khổ nhận diện các ngân hàng chiến lược (SIBs). Khi các ngân hàng lớn rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán, khiếm khuyết này đã dẫn đến sự mập mờ về biện pháp xử lý, làm tăng thêm mức độ bất ổn tài chính. Khi một số doanh nghiệp chiến lược như Ngân hàng Đầu tư Bear Stearns phải chuyển nhượng, sự đổ vỡ của Lehman Brothers khơi mào một giai đoạn tệ hại nhất trong lịch sử, khi những lo ngại về rủi ro đối tác đã dẫn đến tình trạng hoảng loạn và khủng hoảng tài chính toàn cầu. Vào thời điểm đó, các nhà tạo lập chính sách tại một số nước buộc phải phối hợp hành động để tiếp vốn cho những định chế tài chính lớn và tiến hành các biện pháp bảo đảm tiền gửi.

Hoàng Thế Thỏa

Nguồn: IMF tháng 10/2018