Xu hướng giảm lãi suất điều hành của các NHTW

Nguyên nhân của xu hướng mày bắt nguồn từ những thay đổi sâu sắc về chính sách tiền tệ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu và tác động của nó đến các ngân hàng trung ương (NHTW), điều này được thể hiện rõ nét trong báo cáo đánh giá của Ngân hàng Thanh toán quốc tế (BIS) về chính sách tiền tệ trong 10 năm qua.

Báo cáo nêu rõ, sự xụp đổ của Tập đoàn ngân hàng Lehman Brothers cách đây 11 năm đã gây hiểm nguy cho toàn thế giới với tác động lan truyền sang hầu hết các nền kinh tế lớn và châm ngòi cho cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Tại những nước bị khủng hoảng tấn công, thị trường tín dụng đóng băng, thanh khoản cạn kiệt nhanh chóng.

Để đối phó, nhiều NHTW đã cắt giảm các mức lãi suất chính sách, bổ sung thanh khoản và đóng vai trò cho vay cuối cùng để củng cố thị trường tiền tệ liên ngân hàng, tiến hành những biện pháp can thiệp cần thiết để ổn định thị trường tài chính. Do quy mô và mức độ phức tạp ngày càng tăng trong hệ thống tài chính hiện đại, nhất là sự phụ thuộc vào nguồn vốn trên thị trường, cần tiến hành những hình thức can thiệp mới và áp dụng với quy mô lớn hơn nhiều so với thời kỳ trước khủng hoảng. Vì thế, bảng cân đối tài sản của các NHTW đã mở rộng quá mức so với thời kỳ bình thường.

Cùng với động thái của các NHTW, nhiều gói kích thích tài chính khổng lồ và bảo lãnh tín dụng được các Chính phủ đưa ra để hỗ trợ những ngân hàng yếu kém. Trong đó, bảo lãnh ngân hàng đóng vai trò quan trọng hàng đầu trong việc ngăn ngừa vòng xoáy đổ vỡ và rút vốn khỏi các ngân hàng, góp phần kiềm chế khủng hoảng một cách hiệu quả. Nhờ đó, thế giới đã tránh khỏi nhiều rủi ro tiềm tàng, tình hình kinh tế ổn định trở lại.

Kể từ đó, các biện pháp cải cách chính sách tiền tệ và tài chính đã được tiến hành kế tiếp nhau nhằm tạo dựng nền tảng để phục hồi bền vững. Tổng cầu được hỗ trợ thông qua các giải pháp chính sách tiền tệ, nổi bật là các quyết định giảm lãi suất điều hành, thậm chí áp dụng lãi suất âm (trong một số trường hợp), cũng như hàng loạt biện pháp tiền tệ phi truyền thống. Đồng thời, nhiều giải pháp quyết liệt về quản lý và giám sát đã được tiến hành nhằm nâng cao tính bền vững tài chính. Đáng chú ý là, cải cách Basel đã khắc phục những hạn chế cơ bản trong hệ thống ngân hàng mà khủng hoảng tài chính đã phát hiện được như: Sử dụng đòn bẩy quá mức, thiếu nguồn vốn để hấp thụ lỗ, rủi ro thanh khoản quá mức.

Trong thập kỷ qua, các NHTW đã áp dụng nhiều phương pháp mới trong việc thực hiện chính sách tiền tệ. Việc sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ phi truyền thống đã vượt qua giới hạn cần thiết: Một phần là nhằm khắc phục những rối loạn trong việc truyền tải chính sách tiền tệ, phần khác là nhằm cung cấp các gói kích thích tiền tệ bổ sung một khi các mức lãi suất chính sách vấp phải khó khăn bắt nguồn từ hiệu ứng giảm lãi suất. Theo nghĩa rộng, có thể phân chia các công cụ chính sách tiền tệ phi truyền thống thành bốn nhóm biện pháp cơ bản: Nghiệp vụ cho vay, các chương trình mua tài sản, định hướng chính sách, chính sách lãi suất âm.

Nghiệp vụ cho vay mới đã được áp dụng ngay trong những ngày đầu xảy ra khủng hoảng nhằm hỗ trợ thị trường hoạt động. Trong đó, các ngân hàng đã mở rộng cả loại hình tài sản mà ngân hàng chấp nhận làm tài sản thế chấp khi cho vay và cho vay theo nhóm các đối tác, mục tiêu là tạo điều kiện thuận lợi cho những khách hàng cần vay vốn. Hơn nữa, để củng cố niềm tin thị trường về khả năng ổn định thanh khoản trong tương lai, các ngân hàng đã mở rộng cho vay dài hạn. Về tổng thể, nghiệp vụ cho vay này đã góp phần giảm nhẹ những căng thẳng về thanh khoản, phục hồi các kênh truyền tải tiền tệ và giảm áp lực trên thị trường tái cấp vốn cho ngân hàng. Với cách thức này, các ngân hàng đã đưa dòng tín dụng đến các doanh nghiệp và hộ gia đình. Tuy nhiên, vẫn còn một số hạn chế về hiệu quả phân bổ tín dụng và những lo ngại tiềm tàng về vai trò trung gian của các định chế tài chính tại một số phân đoạn thị trường tài chính.

Chương trình mua tài sản đóng vai trò quan trọng trong nhóm biện pháp can thiệp của NHTW, mục tiêu cơ bản là nới lỏng các điều kiện tài chính. Các biện pháp can thiệp được tiến hành với quy mô lớn trên các phân đoạn thị trường, tùy thuộc vào mức độ rối loạn và tầm quan trọng của nhóm tài sản liên quan đến việc truyền tải tiền tệ. Trong số này, các chương trình mua trái phiếu chính phủ đóng vai trò chủ đạo, mục tiêu là nhằm giảm lợi suất dài hạn, mặc dù nhiều chương trình cũng tập trung vào chứng khoán tư nhân. Nhìn chung, các chương trình mua tài sản đã phát huy hiệu quả trong việc cắt giảm lãi suất bù rủi ro và nới lỏng các điều kiện thị trường. Việc mua chứng khoán chính phủ quy mô lớn đã dẫn đến những lo ngại về an toàn tài sản và hoạt động của thị trường trái phiếu, do phần lớn tác động phụ hình thành từ hiện tượng lan truyền tài chính sang những nước khác do lợi nhuận thấp tại các nền kinh tế chủ chốt đã buộc các nhà đầu tư phải tìm kiếm thu nhập cao hơn trên toàn cầu. Tuy nhiên, việc giới thiệu các chương trình cho vay chứng khoán đã giải tỏa những lo ngại này.

Việc đưa ra định hướng chính sách là nhằm làm rõ ý định của NHTW về giải pháp chính sách trong tương lai và đưa ra cam kết về việc thực hiện những biện pháp này. Vào thời điểm bất ổn kinh tế có nguy cơ tăng cao, việc cam kết duy trì các mức lãi suất trong biên độ nhất định trở nên cần thiết. Về tổng thể, định hướng chính sách đã mang lại hiệu quả khá cao trong việc trấn an thị trường và giảm thiểu bất ổn. Mặt trái của biện pháp này bắt nguồn từ thực tế là, định hướng chính sách phụ thuộc phần nào vào tiến triển trong nền kinh tế nhằm tránh sai lầm về diễn giải kinh tế, điều này có thể dẫn đến những phản ứng không mong đợi trên thị trường.

Cuối cùng, chính sách lãi suất thấp đã được nhiều NHTW thực hiện nhằm khắc phục hạn chế bắt nguồn từ phạm vi giảm lãi suất về 0%. Việc giảm các mức lãi suất chính sách về dưới 0% có thể thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, khuyến khích vay vốn và mở rộng chi tiêu. Thực tế gần đây cho thấy, lãi suất cho vay và huy động đều giảm, là nền tảng cơ bản để khơi dậy các động lực mở rộng kinh tế cần thiết. Tuy nhiên, những lo ngại về phản ứng tiêu cực của khách hàng đã cản trở các ngân hàng thương mại trong việc giảm lãi suất tiền gửi của doanh nghiệp và cá nhân xuống dưới 0%. Theo thời gian, lãi suất thấp có thể giảm thu nhập cận biên và năng lực củng cố nguồn vốn.

Thực tế cho thấy, lãi suất âm là bộ phận cần thiết trong việc kiềm chế tác động đối ngược của dòng vốn vào, do áp lực từ dòng vốn vào tăng cao là thước đo đánh giá khả năng của các quốc gia trong việc hấp thụ toàn bộ dòng vốn này mà không gây ra tác động lớn không mong muốn. Năm 2011, NHTW Thụy Sỹ đã hạ lãi suất xuống 0% và áp đặt sàn tỷ giá rất thấp so với đồng euro. Tuy nhiên, khi lãi suất euro giảm thấp hơn và xuống mức âm, cách duy nhất để kiềm chế đà tăng giá quá mức của frank Thụy Sỹ là NHTW cũng phải áp đặt mức lãi suất âm. Cùng với các biện pháp can thiệp trên thị trường ngoại hối, lãi suất âm đã góp phần giảm áp lực lên đồng bản tệ frank và ngăn ngừa nguy cơ lạm phát giảm đột ngột. Cùng với tính linh hoạt rất cao của các doanh nghiệp và lao động Thụy Sỹ trong việc thích ứng với những thay đổi trên thị trường, chính sách này đã giúp Thụy Sỹ tránh được bão táp. Điều này cho thấy, NHTW Thụy Sỹ đã có hành động xuất chúng trong việc quản lý tình huống cực kỳ phức tạp, mặc dù lãi suất thấp đặt ra những thách thức là giảm lãi suất tiền gửi, gây khó khăn cho các quỹ hưu trí, bảo hiểm và ngân hàng, và làm gia tăng nợ nần, nhất là trên thị trường bất động sản.

Mặc dù các công cụ chính sách tiền tệ phi truyền thống đã dẫn đến những tác động phụ không thể tránh khỏi, nhưng nhìn chung giải pháp này đã giúp các NHTW xử lý nhiều tình huống khó khăn trong bối cảnh chính sách truyền thống không đáp ứng đầy đủ. Nhờ chính sách tiền tệ phi truyền thống, điều kiện thị trường tài chính đã ổn định, GDP tăng dần, góp phần củng cố niềm tin thị trường và ngăn ngừa rủi ro giảm phát. Chính sách tiền tệ phi truyền thống đã bổ sung vào gói chính sách của NHTW và sẽ mang lại hiệu quả cao, nếu được triển khai cùng với các chính sách tài khóa thận trọng và giám sát thích hợp, góp phần giảm gánh nặng lên NHTW.

Sau 10 năm kể từ khi xảy ra khủng hoảng, các nền kinh tế chủ chốt đã phục hồi trở lại, tỷ lệ thất nghiệp giảm sâu, hệ thống ngân hàng ngày càng vững mạnh. Tuy nhiên, tốc độ phục hồi kinh tế trong giai đoạn này thấp hơn so với trước đây, một phần nguyên nhân là do hậu quả của khủng hoảng, bao gồm sự cần thiết phải khắc phục những khoản nợ còn tồn đọng và tái phân bổ nguồn lực từ những khu vực dư thừa quá mức sang khu vực hiệu quả hơn, điều này đòi hỏi phải có thời gian và cần khắc phục những thiệt hại do khủng hoảng gây ra.

Về chính sách tiền tệ, các NHTW đang đối mặt với bốn thách thức lớn:

Thứ nhất là, lạm phát thấp. Mười năm sau khủng hoảng, lạm phát vẫn khá trầm lắng. Về ưu điểm, thế giới đã tránh được nguy cơ giảm phát trầm trọng, mặt bằng giá cả tương đối ổn định. Về hạn chế, việc theo đuổi mục tiêu lạm phát và phạm vi lãi suất thấp trong tương lai đặt ra nhiều rủi ro bắt nguồn từ thực tế, khi mục tiêu lạm phát đã dẫn đến kỳ vọng là lạm phát sẽ ở mức thấp.

Thứ hai là, nợ nần ở mức cao và nỗ lực tìm kiếm lợi nhuận đã gây tổn thương cho nền kinh tế trước những cú sốc bất lợi. Những nước không bị tác động đáng kể của khủng hoảng nhưng có nền kinh tế mở, nợ nần của các hộ gia đình tăng khá cao. Hơn nữa, dịch vụ nợ tăng cao, mặc dù mặt bằng lãi suất giảm sâu, nợ doanh nghiệp cũng mở rộng đáng kể. Trên toàn cầu, nợ doanh nghiệp phi tài chính trong thập kỷ qua đã tăng trên hai lần so với thập kỷ trước. Tiêu chuẩn tín dụng cũng giảm đáng kể, nhưng các ngân hàng cũng rất khó mở rộng tín dụng. Tại các nước phát triển như Mỹ và châu Âu, tỷ trọng trái phiếu hạng thấp đã tăng gấp đôi lên gần 50%. Thị trường cho vay theo đòn bẩy mở rộng nhanh chóng với quy mô hiện nay vào khoảng 3 nghìn tỷ USD, các sản phẩm cơ cấu như nghĩa vụ cho vay thế chấp tăng cao, tiềm ẩn rủi ro tiềm tàng cho hệ thống tài chính, nếu điều kiện tín dụng biến dạng đột ngột.

Thứ ba là, dư địa chính sách hạn chế. Mặt bằng lãi suất ngắn hạn và dài hạn đã giảm xuống mức thấp chưa từng có tại nhiều quốc gia, trong khi bảng cân đối kế toán NHTW mở rộng chưa từng thấy trong lịch sử. Trong đó, lãi suất thấp là vấn đề nan giải. Cho đến nay, lãi suất âm khiêm tốn chưa dẫn đến những rối loạn đáng kể trên thị trường. Tuy nhiên, với khoảng 16 nghìn tỷ USD trái phiếu đang giao dịch với lợi nhuận âm (chiếm khoảng ¼ thị trường trái phiếu toàn cầu, bao gồm trái phiếu chính phủ và doanh nghiệp), câu hỏi đặt ra là tỷ trọng trái phiếu có lãi suất bị giảm xuống mức âm sẽ tăng đến mức nào, và liệu tác động phụ có vượt quá lợi nhuận của các ngân hàng.

Thách thức cuối cùng là, triển vọng kinh tế. Bên cạnh gánh nặng nợ doanh nghiệp, lợi nhuận ngân hàng èo uột tại các nước phát triển và xu hướng giảm đòn bẩy tại một số nước mới nổi hàng đầu đã đặt ra rủi ro đối với triển vọng tăng trưởng. Chưa dừng lại ở đó, căng thẳng thương mại cũng gây thiệt hại cho nền kinh tế thế giới với tốc độ lan truyền rất nhanh. Gần đây nhất, cuộc chiến thương mại Mỹ - Trung Quốc đã dẫn đến xu hướng mới về chạy đua nới lỏng tiền tệ giữa hai quốc gia, khi Fed hạ lãi suất và giảm lãi suất tiền gửi quá mức của các ngân hàng thương mại tại NHTW; NHTW Trung Quốc giảm lãi suất và tỷ lệ dự trữ bắt buộc của các ngân hàng thương mại, đồng thời tiếp tục bơm thêm tiền vào nền kinh tế. Sau động thái nới lỏng tiền tệ tại Mỹ và Trung Quốc, nhiều nước trên thế giới đã phải cân nhắc giảm lãi suất. Tính đến ngày 20/9/2019, đã có 46 quốc gia và vùng lãnh thổ tiến hành một hay vài đợt cắt giảm lãi suất chính sách trong năm nay, dẫn đến tình trạng giảm mặt bằng lãi suất nói chung trên thị trường thế giới.

Sau 10 năm xảy ra khủng hoảng, kinh tế thế giới đã phục hồi bền vững và đời sống xã hội đã cải thiện một bước, các NHTW đã có những đóng góp vượt quá tưởng tượng. Trước những khó khăn và thách thức, nhiều giải pháp chính sách tiền tệ quyết liệt đã được thực thi nhằm đẩy lùi rủi ro và duy thúc đẩy quá trình phục hồi kinh tế.

Tuy nhiên, chính sách tiền tệ không thể vượt qua những trở ngại cản mang tính cơ cấu vốn đang kìm hãm tăng trưởng kinh tế. Do những tổn thương đang có xu hướng tăng cao trở lại và hoạt động kinh tế đối mặt với nhiều rủi ro, bản thân chính sách tiền tệ không thể đảm bảo đà tăng trưởng kinh tế bền vững như trong thập kỷ qua. Trong dài hạn, cải cách cơ cấu vẫn là yếu tố quyết định. Điều này đòi hỏi thế giới phải có nỗ lực rất lớn, tập trung vào cải cách sản phẩm và thị trường lao động, nâng cao hiệu quả phân bổ nguồn lực, triệt để thực hiện các khung khổ Basel III, khai thác triệt để các công cụ chính sách tài khóa, sử dụng các công cụ vĩ mô thận trọng để giảm thiểu rủi ro, duy trì hệ thống thương mại mở trên toàn cầu.

Vũ Xuân Thanh

Nguồn: BIS tháng 9/2019