Các chính sách kích thích tài chính và tiền tệ sau đại dịch COVID-19 đã góp phần làm tăng mức độ chấp nhận rủi ro của các ngân hàng và các tổ chức khác. Cam kết giữ lãi suất thấp trong thời gian dài của các NHTW khiến đầu tư chứng khoán trở nên hấp dẫn, trong khi việc mở rộng tiền tệ thúc đẩy tăng trưởng tiền gửi, đặc biệt là tiền gửi không được bảo hiểm. Lạm phát cao hơn dẫn đến lãi suất thị trường tăng và buộc các NHTW tăng lãi suất mạnh mẽ sau đó. Những yếu tố trên được cho là đóng vai trò quan trọng gây nên sự đổ vỡ của một loạt các ngân hàng tại Hoa Kỳ thời gian gần đây. Trong vòng một năm, một số ngân hàng tại quốc gia này đã phá sản, với chi phí xử lý gần đạt mức kỷ lục hàng năm được ghi nhận trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2007-2009.
Từ tháng 3/2020, các chính sách kích thích kinh tế vĩ mô chưa từng có bắt đầu được triển khai để ứng phó với đại dịch COVID-19 đã góp phần vào việc các ngân hàng chấp nhận rủi ro nhiều hơn. Về mặt chính sách tiền tệ, các chính sách này bao gồm hai hình thức kích thích mà Cục Dự trữ Liên bang (FED) đã cung cấp: cam kết về lãi suất thấp trong thời gian dài hơn ở giới hạn dưới 0 (ZLB), thường được gọi là “hướng dẫn chuyển tiếp” (forward guidance) và chương trình mua tài sản quy mô lớn, thường được gọi là nới lỏng định lượng (QE).
Về mặt chính sách tài khóa, phản ứng của chính phủ Mỹ đối với COVID-19 đã tạo nên mức mở rộng tài chính kỷ lục trong thời bình, dẫn đến thâm hụt ngân sách liên bang lớn nhất (tính theo phần trăm tổng sản phẩm quốc nội (GDP) kể từ năm 1945.
Mặc dù các chính sách này có thể không phải là nguyên nhân chính dẫn đến việc ngân hàng chấp nhận rủi ro trong giai đoạn 2020-2022, nhưng chắc chắn chúng đã góp phần thúc đẩy việc mở rộng bảng cân đối kế toán của các ngân hàng. Bất kể bản chất hay mức độ của chúng, các chính sách kích thích này không bào chữa cho việc quản lý rủi ro yếu kém đến mức đáng kinh ngạc dẫn đến sự phá sản trong năm 2023 của các ngân hàng tầm trung yếu nhất. Nói một cách đơn giản, tất cả các nhà điều hành ngân hàng có trình độ đều biết rằng lạm phát gia tăng (như đã xảy ra vào năm 2021) cuối cùng sẽ gắn liền với việc tăng lãi suất. Nhìn chung, họ cũng biết tác động của việc tăng lãi suất đối với cả tài sản và nợ của họ. Vậy thì chính sách kích thích bắt đầu vào năm 2020 có gây ra rủi ro không? Có ba kênh chính mà qua đó các chính sách tài chính và tiền tệ liên quan đến đại dịch có thể ảnh hưởng đến việc chấp nhận rủi ro của các ngân hàng – kênh đầu tiên về mặt tài sản và hai kênh tiếp theo chủ yếu về mặt nợ phải trả.
Đầu tiên, FED sử dụng các hướng dẫn chuyển tiếp tại ZLB để hạ lãi suất dài hạn và khuyến khích chấp nhận rủi ro để thúc đẩy tổng cầu. Cam kết giữ lãi suất ở mức thấp của Fed đương nhiên sẽ khuyến khích các ngân hàng tăng rủi ro lãi suất bằng cách “đi theo đường cong lợi suất”. Hơn nữa, QE được duy trì đã làm tăng thêm độ tin cậy của hướng dẫn chuyển tiếp về việc giữ lãi suất thấp lâu hơn vì các lãnh đạo NHTW chỉ ra rằng lãi suất chính sách khó có thể tăng trước khi ngừng mua tài sản.
Thứ hai, ngoài việc nâng cao độ tin cậy của hướng dẫn chuyển tiếp, QE (được đo lường như là sự bổ sung vào dự trữ của NHTW) dường như có liên quan đến sự gia tăng tiền gửi không được bảo hiểm. Loại nguồn vốn ngắn hạn này làm tăng thêm tính dễ bị tổn thương của các khoản nợ ngân hàng.
Thứ ba, các khoản tài chính lớn được cung cấp không chỉ thúc đẩy tổng cầu hơn nữa mà còn có khả năng gia tăng các khoản tiền gửi không được bảo hiểm (ví dụ, khi tiền hỗ trợ của chính phủ được chuyển vào tài khoản ngân hàng của các doanh nghiệp phi tài chính). Một khi các ngân hàng chọn chấp nhận rủi ro lãi suất lớn hơn với các khoản tiền gửi biến động và không được bảo hiểm, giai đoạn này đã được thiết lập cho một sự đảo ngược đau đớn khi lãi suất trên đường cong lợi suất tăng vào năm 2021 - 2022.
Tập trung vào các kênh chính sách tiền tệ, việc lãi suất thấp gây ra rủi ro đã được thừa nhận rộng rãi, trong khi mối liên hệ giữa lạm phát với lãi suất tăng, đặc biệt là mối liên hệ giữa các gói nới lỏng định lượng (QE) với tiền gửi không được bảo hiểm ít được chú ý hơn. Bởi phần lớn cuộc khủng hoảng năm 2023 liên quan đến rủi ro lãi suất (gắn liền với mức tăng lạm phát lớn nhất trong bốn thập kỷ), so sánh những diễn biến gần đây với những diễn biến trong cuộc khủng hoảng tiết kiệm và cho vay những năm 1980 và đầu những năm 1990, một điểm rút ra là sự ổn định về giá là điều kiện tiên quyết để đảm bảo sự ổn định tài chính.
QE và sự tăng trưởng của tiền gửi không được bảo hiểm
Từ cuối năm 2019 đến quý I/2022, tiền gửi không có bảo hiểm của NHTM tại Hoa Kỳ đã tăng trung bình hàng quý lên hơn 300 tỷ USD (từ 6,8 nghìn tỷ USD lên hơn 9,8 nghìn tỷ USD). Con số này chiếm hơn một nửa mức tăng tiền gửi trong hệ thống ngân hàng (từ 14,5 nghìn tỷ USD lên 19,9 nghìn tỷ USD). Điều gì lý giải cho sự tăng trưởng ngoạn mục này trong quy mô bảng cân đối kế toán của các NHTM và các khoản tiền gửi không được bảo hiểm của họ? Trong thời gian bình thường, việc tạo tiền gửi là kết quả tự nhiên của tăng trưởng hoạt động kinh tế và liên quan việc mở rộng tín dụng ngân hàng. Tuy nhiên trong đại dịch, từ 2020 đến 2022, một số nhân tố khác đã hoạt động. Các gói kích thích tài chính và tiền tệ chưa từng có đóng một vai trò quan trọng trong đó. Phản ứng tài chính trị giá hơn 5 nghìn tỷ USD - tương đương gần 1/4 GDP năm 2020 của Hoa Kỳ, trong khi hoạt động mua tài sản của Fed cũng có quy mô tương tự. Việc QE được duy trì trong thời kỳ đại dịch có thể đã dẫn đến mở rộng số tiền gửi không được bảo hiểm.
Việc mua tài sản trên thị trường mở của Fed thường làm tăng tiền gửi ngân hàng (gồm cả tiền gửi được bảo hiểm và không được bảo hiểm). Các QE liên quan đến việc mua tài sản trên thị trường mở như vậy trên quy mô rất lớn. Điển hình là, NHTW mua các trái phiếu có thanh khoản cao để đổi lại dự trữ cho chính họ. Trên thực tế, khi các tổ chức phi ngân hàng (bao gồm các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, quỹ phòng hộ, quỹ tương hỗ, công ty gia đình và các cá nhân có giá trị tài sản ròng cao) đấu thầu trái phiếu thông qua các nhà môi giới, tiền gửi ngân hàng của họ tăng lên và đổi lại Fed sẽ ghi có vào tài khoản dự trữ của ngân hàng để đổi lấy trái phiếu. Từ tháng 3/2020 đến cuối quý I/2022, tài sản của Fed đã bật tăng từ khoảng 4 nghìn tỷ USD lên gần 9 nghìn tỷ USD, trong khi dự trữ NHTM tăng 2,5 nghìn tỷ USD.
Ngoài việc mở rộng quy mô bảng cân đối của NHTW, QE có đặc trưng gắn liền với việc tăng quy mô tổng thể của bảng cân đối của hệ thống ngân hàng. Vào tháng 3/2020, khi Fed bắt đầu nới lỏng định lượng, tiền gửi ngân hàng không được bảo hiểm tại các NHTM đã ngay lập tức tăng vọt. Tiền gửi có bảo đảm chắc chắn cũng tăng ở giai đoạn này. Tuy nhiên, sau đó, tiền gửi được bảo hiểm giảm và không theo kịp tốc độ mở rộng dự trữ liên tục. Ngược lại, tiền gửi không được bảo hiểm tăng trưởng đều đặn hơn cho đến khi QE kết thúc. Xét về mức độ, cứ mỗi tỷ đô la dự trữ tăng lên thì tiền gửi không được bảo hiểm đã tăng khoảng 450 triệu đô la. Trong toàn bộ giai đoạn từ giữa năm 2019 đến đầu năm 2022, tiền gửi không được bảo hiểm đã tăng thêm 3,2 nghìn tỷ USD, gần 1/3 trong số đó có vẻ liên quan đến việc tăng dự trữ. Lượng tiền gửi không được bảo hiểm tăng cao này đã trở thành nguồn gốc cho sự dễ bị tổn thương của các ngân hàng sau khi lãi suất bắt đầu tăng vào năm 2022.
Đối với các ngân hàng có dòng tiền gửi không được bảo hiểm lớn đổ vào, việc hiểu các hướng dẫn chính sách như một cam kết giữ lãi suất ở mức thấp trong thời gian dài đã khuyến khích các NHTM chấp nhận rủi ro lãi suất. Nói cách khác, các công bố của NHTW trong phần lớn năm 2021 rằng lạm phát tăng chỉ là “tạm thời” có thể đã làm giảm mức độ sẵn sàng chi trả bảo hiểm của các nhà quản lý rủi ro trước sự gia tăng lãi suất trong tương lai.
Việc phòng ngừa rủi ro như vậy sẽ làm giảm khả năng sinh lời ngắn hạn của khoản kết chuyển dương dưới hình thức chênh lệch lãi suất giữa tài sản và nợ phải trả. Cuối cùng, như đã nói trong lĩnh vực tài chính, “con đường dẫn đến địa ngục được lát bằng những điều tích cực”. Hành vi của các ngân hàng cho thấy nhiều trong số họ đã không lường trước được rằng lạm phát kéo dài cuối cùng sẽ dẫn đến sự gia tăng lịch sử về lãi suất dài hạn và buộc Fed phải đảo ngược lộ trình. Các chủ ngân hàng cũng đánh giá thấp tác động của việc cải thiện lợi nhuận đối với các khoản đầu tư ngắn hạn, có tính thanh khoản cạnh tranh với tiền gửi. Ngay cả các nhà quản lý ngân hàng dày dạn trong việc đánh giá tỷ lệ rút tiền gửi để quản lý rủi ro cấp vốn cũng có thể đã dựa quá nhiều vào sự hài lòng của người gửi tiền trong giai đoạn quan trọng trước đó. Thách thức đặt ra là lịch sử hành vi của người gửi tiền trong những thập kỷ trước năm 2020 phản ánh một thời gian dài ổn định về giá với chi phí cơ hội thấp để giữ tiền gửi giao dịch. Khi lãi suất của các sản phẩm thay thế tăng đáng kể, như đã xảy ra trong năm 2022, áp lực lên các ngân hàng trong việc cạnh tranh huy động vốn đã tăng lên theo cách mà họ chưa từng trải qua kể từ năm 2008. Trong một số trường hợp, áp lực lên biên lãi ròng thậm chí còn đe dọa khả năng thanh toán của họ.
Một lần nữa, sự thất bại của một số ngân hàng riêng lẻ như Silicon Valley Bank (SVB), Signature Bank và First Republic Bank chắc chắn là kết quả của việc quản lý rủi ro kém. Tuy nhiên, toàn bộ hệ thống ngân hàng trở nên dễ bị tổn thương hơn do lượng tiền gửi không được bảo hiểm tăng lên và khi lãi suất tăng làm tăng chi phí cơ hội của việc nắm giữ các khoản tiền gửi giao dịch có lãi suất thấp. Hơn nữa, sự kết hợp giữa các hướng dẫn chính sách chuyển tiếp và các gói nới lỏng định lượng lớn đã thúc đẩy sự sẵn sàng chấp nhận rủi ro lãi suất của các ngân hàng.
Thắt chặt nhanh chóng chính sách tiền tệ
Sự gia tăng đột ngột của lãi suất - cả ngắn hạn và dài hạn - là nguyên nhân chính khiến ngân hàng thua lỗ từ các trái phiếu và khoản vay dài hạn mà các ngân hàng nắm giữ trong giai đoạn 2021-2022. Hơn nữa, lãi suất tăng nhanh đã làm tăng chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền gửi ngân hàng ở mức độ chưa từng thấy trong vài thập kỷ. Những diễn biến này đã bộc lộ sự mong manh trong mô hình kinh doanh của một số ngân hàng tầm trung tại Hoa Kỳ.
Những điều chúng ta cần làm để hiểu lý do căn bản cho sự thay đổi chính sách tiền tệ vào năm 2022 là sự gia tăng lạm phát lên mức kỷ lục trong nhiều thập kỷ. Trong 30 năm từ 1991 - 2020, lạm phát hàng năm trung bình là 1,9%/năm, chỉ riêng năm 2007 là lạm phát trên 3%. Vì vậy, không có gì ngạc nhiên khi cả NHTW và những người tham gia thị trường tài chính đều đã quen với sự ổn định giá này. Trong bối cảnh lịch sử đó, cùng với niềm tin rằng lạm phát do đại dịch gây ra phần lớn là hậu quả của sự xáo trộn nguồn cung, khi lạm phát tăng cao hơn chưa từng thấy trong 30 năm, nhiều nhà quan sát - bao gồm cả lãnh đạo Fed - đã nhận định giá cả tăng mang tính tạm thời.
Vào thời điểm đó, các nhà hoạch định chính sách ít tập trung hơn vào các yếu tố thúc đẩy tổng cầu, cụ thể là các biện pháp kích thích tài chính và tiền tệ trong thời bình chưa từng có tiền lệ. Vì vậy, thay vì giảm xuống vào năm 2021 và 2022 như các quan chức Fed nghĩ ban đầu, lạm phát lại tăng cao hơn. Cuộc xung đột Nga - Ukraine đã tạm thời đẩy giá lương thực, năng lượng và hàng hóa tăng mạnh, khiến lạm phát chung lên cao hơn nữa. Đồng thời, sự phục hồi mạnh mẽ nhờ chính sách sau đại dịch COVID kết hợp với sự khan hiếm cung lao động đã khiến Hoa Kỳ trở thành thị trường lao động thắt chặt nhất kể từ những năm 1960.
Vào thời điểm FED bắt đầu tăng mục tiêu lãi suất chính sách vào tháng 3/2022, các nhà hoạch định chính sách rõ ràng ở rất xa đằng sau mức tăng của xu hướng lạm phát, vốn đã vượt quá 5% (được đo bằng chỉ số giá chi tiêu tiêu dùng cá nhân không bao gồm thực phẩm và năng lượng). Do đó, mục đích giữ lạm phát gần mục tiêu 2% của NHTW đã đòi hỏi lãi suất chính sách phải trên 7%.
Để bắt kịp, trong vòng 14 tháng tính đến tháng 5/2023, Fed đã nâng mục tiêu lãi suất quỹ liên bang lên 5 điểm phần trăm – mức tăng nhanh nhất kể từ đợt giảm phát đầu những năm 1980. Không có gì đáng ngạc nhiên, lạm phát tăng liên tục cùng với tăng lãi suất chính sách đã khiến lợi suất trái phiếu dài hạn tăng mạnh. Giống như các nhà hoạch định chính sách, các nhà đầu tư phải mất hơn một năm để nhận ra rằng lạm phát gia tăng sau COVID sẽ dai dẳng hơn những gì đã xảy ra trong những thập kỷ trước. Vào cuối năm 2020, lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm là dưới 1% thì một năm sau, con số này vẫn chỉ là 1,5%. Phần lớn việc tăng lãi suất diễn ra sau đó vào năm 2022.
Đối với các ngân hàng nắm giữ trái phiếu dài hạn, mức gia tăng lớn về lợi suất dài hạn này đồng nghĩa với việc sụt giảm giá trị thị trường các tài sản của họ. Tuy nhiên, các quy tắc kế toán cho phép một số ngân hàng định giá những tài sản này theo giá gốc. Kết quả là, vốn pháp định được báo cáo đã vượt quá mức mà các cổ đông sẽ nhận được khi thanh lý. Thật vậy, Công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC) đã báo cáo – vào cuối tháng 9/2022 – khoản lỗ chưa thực hiện đối với trái phiếu đầu tư do các tổ chức lưu ký được bảo hiểm nắm giữ lên tới tổng cộng 690 tỷ USD. So với năm 2008 - đỉnh điểm của Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, tổng khoản lỗ năm 2022 này lớn hơn gần gấp bội.
Với việc trì hoãn phản ứng chính sách trước lạm phát gia tăng, Fed đã không còn lựa chọn nào khác ngoài việc tăng lãi suất nhanh chóng vào năm 2022 nếu muốn duy trì sự ổn định về giá. Nhưng sự chậm trễ này cùng với hướng dẫn chính sách và các gói nới lỏng định lượng trước đó, đã thu hút một số ngân hàng chấp nhận rủi ro lãi suất nhiều hơn mức có thể. Nói cách khác, việc trì hoãn phản ứng của chính sách tiền tệ đối với lạm phát gia tăng có thể sẽ khuếch đại các hoạt động chấp nhận rủi ro mạnh mẽ nhất của ngành ngân hàng. Hơn nữa, sự thay đổi chính sách nhanh chóng của Fed vào năm 2022 đã khiến các nhà quản lý rủi ro ngân hàng - vốn đã không có sự chuẩn bị - rất ít cơ hội để sửa chữa những lựa chọn nguy hiểm của mình.
Như vậy, sự đổ vỡ của một số ngân hàng tầm trung tại Mỹ vừa qua phần lớn phản ánh khả năng quản lý rủi ro kém. Trong đó, các yếu tố kinh tế vĩ mô góp phần khiến các ngân hàng sẵn sàng chấp nhận rủi ro lãi suất (bao gồm cam kết của NHTW về chính sách lãi suất thấp trong thời gian dài hơn tại ZLB), cũng như sự phổ biến của các khoản tiền gửi không được bảo hiểm rủi ro từ bên có nghĩa vụ nợ trong bảng cân đối kế toán của họ.
Mức độ tăng lãi suất nhanh chóng có thể đe dọa khả năng tồn tại của các ngân hàng chịu mức rủi ro lãi suất cao bất thường từ các khoản nợ dễ biến động (như tiền gửi không được bảo hiểm). Mặc dù các chính sách kinh tế vĩ mô mang tính kích thích không phải là các điều kiện cần và đủ để làm tăng tính dễ tổn thương của hệ thống ngân hàng nhưng chúng gần như chắc chắn đã góp phần vào tình trạng đó. Và cuối cùng, khi việc thắt chặt chính sách của Fed là cần thiết để khôi phục sự ổn định về giá, cơn hoảng loạn ngân hàng năm 2023 của Hoa Kỳ cho thấy tầm quan trọng của việc duy trì ổn định giá để đảm bảo sự ổn định trong hệ thống ngân hàng.
MN (theo CEPR)